在匯改沒有完成的前提下，央行對利率水平的調控仍將保持謹慎

　　道明債券評級服務公司 余華莘

　　央行近來選擇多次小幅度緊縮的方式來應對目前的流動性過剩以及造成的經濟過熱現狀，但從外匯市場來看，由于人民幣仍然存在升值預期，因此可以預計在匯改沒有完成的前提下，央行在未來一段時間內對利率水平的調控仍將保持謹慎。

　　慎用利率工具

　　

中國經濟和社會發展正處于工業化和城鎮化的階段，因此，固定資產投資增長是一個合理的經濟周期現象，而且對利率水平相對不敏感。這點制約了央行在面對經濟快速增長時使用利率工具的能力和所能達到的效果。同其它新興國家一樣，中國經濟增長主要來自于固定資產投資和大型基礎項目建設。大型基礎設施的建設周期不僅長達10－20年，而且通常伴隨著各類信貸資金的高投入。

　　長遠看，利率調控仍然是人民銀行的最后選擇。由于固定資產投資是中國經濟的主要支柱，并且對利率手段不是很敏感，因此央行如果在物價沒有明顯上漲的趨勢下貿然加息，勢必會影響經濟增長。但是，從近期水電氣的價格走勢來判斷，下半年中國CPI的上漲幾乎已成為市場共識，目前只是暫時還沒成為調整利率的主要因素。據此估計，在通脹壓力不是很明顯的情況下，央行將依舊選擇非利率型的政策工具進行宏觀調控，并且繼續在緊縮國內流動性以及維持國內經濟和外部匯率平衡之間選擇中庸利率政策。

　　保持目前的利差水平

　　為了穩定

人民幣匯率和防止熱錢流入，央行在公開市場操作中一直遵循一個原則，即保持央票利率與美元LIBOR利差在300bp左右。根據8月3日中國國債收益率曲線，目前人民幣的3個月央票利率大約是2.4%，假設年內

人民幣升值3%，那么投資者可獲利5.4%，這與5.5%的美元LIBOR基本持平。但是假如中國的短期利率上漲到4-5%或者人民幣升值5%，那么投資者的年回報率將達到7-8%。而這高出美元的2%左右的年回報率將肯定吸引投機資金進入中國。

　　自6月份以來，受央行兩次上調準備金率、三次發行定向票據以及新股恢復發行的影響，貨幣市場不僅資金供給開始緊張，而且利率也大幅抬升。近期市場上，3個月和1年期央票利率分別達到了2.381%和2.796%，是自2005年3月以來的最高點，而且央票利率與美元LIBOR的利差已經接近或者低于央行的3%“警戒線”。進一步分析表明，由于央票利率與LIBOR利差過低而導致游資加快流入的可能性非常大。

　　自今年2月份起，押注人民幣升值的熱錢已經卷土重來。若用外匯儲備增量減去FDI和貿易順差來定義熱錢的話，2006年2－5月份進入我國的熱錢就高達230億美元。隨著美國加息周期的結束，央行的公開市場操作在今年下半年將面臨著如何在緊縮貨幣的同時繼續保持目前的利差水平的難題。

　　繼續推動匯率市場化

　　從中期來看，央行的工作重點應該是逐步打消人民幣升值預期并繼續推動匯率市場化。一方面，由于美聯儲持續兩年多的加息周期結束，目前人民幣匯率處于升值敏感時期，為考慮到匯率上升對國內企業的影響，保持人民幣與美元之間的適度利差和匯率穩定是非常必要的。為此，央行已于近期通過數量招標的方式來發行票面利率為2.796%的1年期央票，此舉明確向市場發出了平抑利率和穩定匯率的信號。

　　另一方面，由于我國外貿以出口加工為主，貿易順差持續增長反映的不僅僅是中國商品的國際比較優勢，更反映了亞洲與歐美之間新的國際分工。因此，單靠人民幣的升值是不能解決全球貿易失衡問題，這需要其他國家的貨幣和貿易政策的配合，但央行應繼續鼓勵支持有實力的企業到境外投資，以對沖外匯資本流入的影響。

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