□特約撰稿 屈慶

　　周二美國聯(lián)邦公開市場委員會決定維持利率不變，美聯(lián)儲自2004年6月以來連續(xù)17次幅度均為25個基點的加息步伐已暫告一段落。美聯(lián)儲暫停加息，對中國國內(nèi)債券市場的影響比較大。

　　我們認為，短期內(nèi)債市將迎來短期喘息的機會：一方面，美元加息周期暫停會導(dǎo)致美元進一步貶值，在參考一籃子指數(shù)的情況下，人民幣對美元升值速度會加快，國際游資內(nèi)流規(guī)模估計會增加；另一方面，美元利率停止上升，參考目前央 票和LIBOR的利差，國內(nèi)貨幣市場利率將缺乏上升空間，央行加息的空間也幾乎沒有。

　　我們注意到，隨著前期票據(jù)利率的持續(xù)上升，目前1年期央票與1年期LIBOR利差已經(jīng)低于3%，這是去年匯改以來非常罕見的現(xiàn)象，同時6月份以來利差與人民幣遠期升值幅度的差距也有擴大的趨勢。所以我們認為，目前央票與LIBOR的利差很可能已經(jīng)低于央行的“警戒線”。進一步分析，我們認為央票與LIBOR利差過低很可能會導(dǎo)致游資加快流入。

　　因此，綜合來看，我們認為國內(nèi)央票利率已經(jīng)沒有繼續(xù)上升的空間。而事實上，中國央行也連續(xù)兩周進行了1年期票據(jù)的數(shù)量招標(biāo)，穩(wěn)定市場利率的意圖相對明顯。

　　美聯(lián)儲暫時停止加息盡管有助于抑制中國國內(nèi)貨幣市場利率的上漲空間，但我們認為，短期內(nèi)市場利率明顯回落的可能性卻并不大。

　　首先，貨幣政策的緊縮風(fēng)險尚未消除，在經(jīng)濟和金融指標(biāo)沒有出現(xiàn)降溫趨勢之前，市場緊縮預(yù)期難以明顯改善；其次，

股票市場活躍和新股發(fā)行對債券市場資金面的分流作用依然存在。7月份信貸數(shù)據(jù)即將出臺，如果信貸規(guī)模依然偏大，無疑將加大央行繼續(xù)出臺緊縮政策的預(yù)期。我們認為，后期央行將繼續(xù)遵循“流動性收縮＋行政調(diào)控”的核心緊縮邏輯，即一方面通過上調(diào)準(zhǔn)備金率、發(fā)行定向票據(jù)等收緊銀行體系的超額流動性，抑制銀行貸款能力，并輔助于數(shù)量招標(biāo)的方式來穩(wěn)定市場利率，另一方面通過與

銀監(jiān)會、發(fā)改委等其他調(diào)控部門相配合，控制新開工項目速度，抑制信貸資金需求，以此實現(xiàn)控制投資和信貸過熱的目標(biāo)。而如果提高

存款利率，將使得目前貨幣市場利率水平上一個臺階，無疑與央行目前穩(wěn)定市場利率的操作思路是矛盾的，因而我們認為加息依然不會成為后期央行緊縮政策的首選。

　　綜合以上分析，我們認為短期內(nèi)貨幣市場利率將見頂回落，但回落幅度有限，未來一段時間維持在高位震蕩的可能性更大。

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