大力

　　昨日上午一年期進出口債2.89%的招標結果公布之后，壓抑已久的債券市場投資者普遍感受到了久違的一絲清涼。在連續兩周央票數量招標未滿，一二級市場收益率長時間倒掛的背景下，2.89%的價格招標結果讓短期債券的投資者看到利率企穩的一線曙光。更重要的是，由于進出口債的流動性要低于國開債和央行票據，這一結果也表明未來央票二級市場的收益率有可能下跌到一個更低的位置。

　　但是令人奇怪的是，回購利率卻始終居高不下。隔夜回購上攀到2.50%之上后，昨日只回落到2.40%左右。7天回購從2.70%的高點回落至今，也僅下降了20個BP左右。而一個月回購一直維持在3.0%左右。回購利率難以下降，導致了央票市場和回購市場利率的倒掛。若是參考回購市場利率來為央行票據定價，目前1個月以上的央票交易肯定難以達成。

　　其實近期回購市場資金面一直非常寬松，公開報價頁面上全都是逆回購意向。但是為什么在這樣寬松的環境下，利率卻難以下行呢？其實觀察公開逆回購報價的機構類型便可了然。

　　2005年前的銀行間回購市場的資金供給壟斷性很強，四大行是主要的資金供給方，中小金融機構是主要的資金需求方，市場透明度很高。但是隨著各類金融機構規模和業務的不斷擴大，自2005年開始，回購市場的資金供給結構發生了深刻的變化。城市

　　但是，中小金融機構回購定價策略卻并沒有因為資金供求結構的改變而發生明顯的變化。以往中小金融機構的回購利率定價都是緊跟四大行的報價，如果四大行沒有報價就緊跟市場加權平均價格或者前一日的收盤價格。只要四大行不主動調整回購利率，回購市場利率就會有一個相當大的慣性保持穩定不變。由于近期四大行頭寸并不寬松，沒有主動調降利率的動機，因此資金供給方跟隨著加權利率和前一日收盤價格日復一日的報價，造成了資金寬松但利率難以下降的現狀。

　　資金供求主體結構發生了變化，但定價模式仍然維持不變，目前的回購市場利率或許有些虛高了。