□王凱

　　本周可能是央行公開市場操作歷史上變化最多的一周，在多重操作目標約束下，多種形式的公開市場操作也許體現了央行竭力避免顧此失彼的心態，但貨幣回籠仍然是一個基本的態度。

　　數量招標，一方面是對金融機構流動性最直接的檢測，但更重要的是，它也可能成為機構謹慎心態影響央行公開市場的渠道。最近的一次連續數量招標出現在2004年3月底，當時央票發行的連續流標并沒有因為招標方式的改變而停止，對緊縮政策 的擔憂使金融機構在市場上非常謹慎。同年4月初央行宣布上調存款準備金率0.5％，同期的央票數量招標出現連續流標，貨幣供給大幅下降，央行停止貨幣回籠，之后公開市場操作在那年的整個夏天都非常的寬松。

　　歷史很難重演。在人民幣持續小幅升值的同時，央行需要維持一定的回籠規模對沖外匯占款，但又不希望利率走得太高對人民幣構成新的升值壓力，單純的數量招標或者是價格招標都難以達到上述目的。價格招標下的大幅貨幣回籠必將利率拉高，而限定利率水平的數量招標又難以控制回籠規模，這可能是央行混合兩種招標方式的原因。兩種方式的混合既結合了它們的優點，也結合了它們的不足，相互矛盾的操作目標仍然難以同時實現，這種操作難以長期持續，貨幣政策的決策只是被推遲而非避免了。

　　我們估計央行會繼續維持貨幣回籠，但數量招標下央票的不足額發行可能將貨幣回籠規模限制在比較低的水平，考慮到下周央票到期的規模較大，出現200億元左右貨幣投放的可能性較大。