□特約撰稿 董德志

　　央行重啟數量招標為目前較為疲弱的債券市場形成了些許朦朧的利好支撐。毫無疑問，從經驗角度來看，數量招標的發行模式重啟清晰地向市場傳遞出央行希望平穩貨幣市場利率的信號，但是目前市場機構存在較大分歧的是：央行的這種信號傳遞是否會被市場所接受，相對于二級市場超過2.90%的利率水平，2.7961%的發行收益率的確顯得偏低。但是，這對于目前疲弱的債券市場而言畢竟屬于一種良性支撐。

　　在評判 央行重啟數量招標時，對2004年的回顧成為市場的一個基本共識。自2003年年底以后的半年時間里，央行分別在兩個期間段集中進行過數量招標。綜合來看，兩次數量招標方式對于市場利率的引導效果截然不同，第一階段的穩定利率預期得到了市場認可，而第二階段穩定利率的信號較為薄弱，沒有被市場所接受。

　　綜合考慮目前的基本面狀況和政策面動向，目前階段似乎較為相似于上述第二階段的背景狀況：同樣存在經濟過熱的基本判斷、同樣經受了法定存款

　　但是不可否認的是，兩者之間也可能存在一些差異：首先，2004年的市場資金面狀況較為緊缺，這與目前依然充裕的流動性形成鮮明反差；再者，客觀評價當時央行的數量招標模式，以1年期央行票據發行為例，每期票據發行所確定的發行收益率呈現不斷走高的態勢，從2.60%上行到3.20%，這實質上是一種引導利率上行的目的，客觀上弱化了數量招標方式穩定市場利率的作用，所以在后期發行收益率的再度走高也不足為奇。從這一點來看，不能簡單的將本次數量招標模式與2004年4月份相提并論，如果在本輪數量招標中，發行收益率能夠相對穩定，在連續發行再配合以資金面寬裕的狀況，短期票據發行收益率是存在走穩可能性的。

　　綜上所述，2003年底以來的兩個階段的數量招標模式所傳達出的央行意圖是截然不同的，第一階段傳遞出央行希望穩定利率的信號，因此后期的發行收益率明顯穩定，而第二階段央行進一步引導利率上行的信號作用更大，因此后期發行收益率的上行態勢依然持續了約2個月左右的時間。

　　關注本輪數量招標情況，我們需要關注其在后期如下幾個方面的信息：一是是否連續進行數量招標，二是后期固定的發行收益率是否穩定。如果后期的發行收益率穩定，則對于利率的企穩效應會逐步發揮，短期票據利率有望得以穩定，反之則繼續看空短期票據走勢。

　　歷史回放

　　2003年底以來的半年時間里，央行分別在兩個期間段集中進行了數量招標。

　　第一階段（2003年11月11日—2004年1月20日）：該階段所發行的票據期限品種為3個月和6個月，其中3個月期品種的發行收益率重心定位在2.4617%，共計發行11期。該輪數量招標有效地引導穩定了利率水平，在隨后的2004年2月至3月中，3個月期票據發行收益率呈現逐步下行的態勢。同樣，此階段6個月期央行票據的數量招標也有效地穩定了利率。

　　第二個階段（2004年3月30日—2004年5月11日）：該階段所發行的票據期限品種為3個月和12個月，其中1年期票據的數量招標發行共計5期，發行收益率從2.60%上行至3.20%，但3.20%的發行收益率沒有穩定住后期利率，在隨后的5月18日至7月27日中，票據發行收益率再度從3.32%攀升至3.50%，隨后才產生了回落。同樣3個月期票據的數量招標也沒穩定住利率水平。