長江證券 陳進

　　從以往數據來看，預計7月份金融數據會較為溫和，央行據此出臺進一步緊縮措施的可能性也較小。由于外匯占款高速增長、央行又意在控制貸款規模的增長，債券市場的資金面依然較為寬松。在基本面、政策面、資金面的共同作用下，債市有望企穩回升。

　　預計7月數據溫和

　　統計局公布的上半年經濟數據顯示：上半年GDP增長10.9%，高于一季度的10.3%；上半年城鎮固定資產投資同比增長31.3%，在今年頭5個月增長30.3%的基礎上進一步加快；上半年CPI同比增長1.3%，其中6月份增長1.5%，漲幅較上月提高0.1個百分點；PPI同比上漲2.7%，其中6月份上漲3.5%，漲幅較上月提高1個百分點。

　　結合金融數據分析，今年前6個月人民幣貸款增加2.18萬億元，同比增多7233億元，完成央行計劃2.5億新增人民幣貸款計劃的87%。2006年6月末，廣義貨幣供應量（M2）余額為32.28萬億元，同比增長18.43%，增長幅度比年初央行制定的16%的增長目標高出2.43個百分點。

　　高位增長的投資和過多投放的信貸相互交織，相互推動，已成為宏觀經濟運行的突出問題。從更深層次原因來看，由于我國實行有管理的浮動匯率制度，在人民幣升值預期下，人民銀行被迫在外匯市場上投放了大量的基礎貨幣，導致金融體系流動性過剩。在低貨幣市場利率環境下，商業銀行內在逐利行為使得今年以來貸款呈現高速增長的態勢。因此，盡管人民銀行出臺了多項政策法規來限制貸款的快速增長，由于得不到商業銀行配合，其執行效果卻難以令人滿意。

　　目前市場關注或者說人民銀行關注的重點在貸款增長上，而此前種種政策出臺，都旨在抑制貸款需求或貸款供給，從而在總量上控制貸款增長。6月份新增貸款為3947億，落在筆者此前預測區間下限。從總量上看，6月份貸款增長得到一定的控制，但目前市場傳聞部分商業銀行將6月份已經發放的貸款轉移到了7月份，具體情況尚待觀察。從以往7月份數據分析來看，即使考慮部分貸款轉移到該月，預計今年7月份新增貸款規模也不會超過500億。因此可以預計7月份數據一般較為溫和，根據7月份數據出臺進一步緊縮性貨幣政策的可能性也比較小。

　　源頭不止 資金寬裕

　　從外部環境來看，由于人民幣存在持續升值預期，預計未來一段時間內，外匯占款仍將保持較快的增長速度，為了保持人民幣匯率相對穩定，人民銀行在外匯市場將繼續投放大量的基礎貨幣。因此，我們看到盡管今年以來商業銀行貸款增長較快、人民銀行兩度上調法定存款準備金率以及新股申購凍結數千億資金，但債券市場資金仍然較為寬裕。

　　至于新股申購對債券市場資金面的影響，從最近回購利率走勢來看，除了少數幾只大盤股發行外，新股申購資金對回購利率影響并不大。最新金融數據顯示，6月末超額存款準備金率為3.0%。考慮到近年來支付系統完善和商業銀行資金管理能力的提高，3%的超儲率顯示出當前市場資金比較充裕。

　　因此，盡管未來有國航、工行等大盤股發行，但在外匯占款高速增長、貸款規模受控制的局面下，預計下半年債券市場資金面將更充裕。

　　博弈繼續 有望企穩

　　直觀來看，當前影響債券市場走勢的最重要因素是市場主力機構與人民銀行之間的博弈行為和結果。一方面，由于貸款和固定資產投資增長居高不下，市場預期人民銀行將出臺進一步緊縮性貨幣政策，市場主力機構表現比較謹慎；另一方面，從投資收益角度出發，主力機構也樂于見到債券收益率不斷上升。從最近公開市場操作情況來看，盡管央票利率不斷上升，但央票的發行量并沒有有效放大，反映出主力機構后市將進一步拉高債券市場收益率水平的意愿。

　　從美聯儲最近發表的講話和市場反應來看，美聯儲持續2年多的加息周期即將結束，由于目前人民幣升值處于敏感時期，為了防止熱錢大量涌入，人民幣與美元保持適度利差水平是非常必要的。目前1年的美元Libor在5.6%附近，當前二級市場1年期央票收益率已經接近3%，相對于3%左右的利差水平，目前央票利率水平已經達到人民銀行所認可的收益率水平上限。

　　周二，人民銀行以數量招標的方式，發行票面利率為2.796%的1年期央票，結合上周四3個月央票發行利率和發行量，人民銀行此舉意圖非常明確，即向市場發出當前市場利率已經比較合理、希望利率水平不要進一步上升的信號。

　　債券市場最終走勢取決于博弈雙方的勢力及外部環境。若7月份宏觀金融數據如筆者所預期的比較樂觀，則主力機構繼續拉升債券市場收益率水平的難度比較大。同時在基本面、政策面及資金面的作用下，債券市場選擇企穩回升的可能性比較大。