東方證券 張揚

　　中國人民銀行決定從2006年8月15日起，上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。此次存款準備金率提高主要是為了加強流動性管理，抑制貨幣信貸總量過快增長，維護經濟良好的發展勢頭。

　　緊縮政策是預防性的

　　同比2004年宏觀調控，諸多行政政策的出臺扭轉了當時經濟過熱的局面，而2006年宏觀調控的重點并不在實體經濟，這是因為現在的經濟環境不同于2004年，當前經濟運行環境發生的一個重大變化就是經濟增長在供給面比較寬松，目前的緊縮政策應該是預防性的，即防止投資進一步快速上升帶來經濟運行出現緊張，因此政策的力度會相對溫和，這與經濟已經出現過熱時必須采取的嚴厲政策是有很大區別的。目前經濟的主要問題部分存在于貨幣運行中累積的過多流動性，這需要通過貨幣緊縮政策來平抑，從而消除未來經濟運行的擴張隱患。

　　二次緊縮效用加大

　　對于貨幣供給的調控一般著力于兩個方面。其一是針對基礎貨幣的投放，可用的方法是公開市場操作、調控法定存款準備金等。其二是針對銀行信貸即貨幣創造行為，調控的方法是對商業銀行信貸投放“窗口指導”，調控存貸款利率等。而在當前商業銀行自身盈利行為和央行的

　　由于信貸連續高增長，“貸款創造存款”，商業銀行自身創造了充裕的流動性，超額準備金一直保持寬松的狀態，截至2006年5月，商業銀行共持有了約6萬億的貨幣市場工具和債券資產。如果信貸資金不足，超額儲備金率降到較低的水平，商業銀行可流動性資產轉化為超額儲備，作為信貸投放的基礎。因此，從銀行總體資產的流動性來說，提高法定存款準備金率的實質性影響有限。二次上調準備金比率對市場產生的心理影響普遍大于實質作用，通過官方宣示調整存款準備金率，給市場一種貨幣政策緊縮的預期，從而影響投資者的資產配置行為。

　　利率大幅攀升可能性小

　　政策出臺之初對于貨幣市場利率水平有較大的沖擊，而隨后貨幣市場利率將重新回到一個資金供給的平衡狀態，由于流動性充裕的局面不會僅因為調控就逆轉，貨幣市場利率再度大幅攀升的可能性不大。

　　流動性扭轉的過程將是緩慢的，法定存款準備金的調整是貨幣調控進程中的一環，貨幣政策主導的調控進程未來還將繼續。6月份金融運行數據反映整體信貸規模仍然高增長，但四大行的信貸規模環比有大幅下降，表明央行近期的政策效應明顯，從央行調控流動性的決心來看，未來數月信貸規模應該能得到有效控制，在信貸得到有效抑制之后，流動性受控的局面才會初見端倪。

　　對于債券市場而言，緊縮政策帶來的系統性風險是長時間存在的，因此，套利資金和投機資金一定時期內都將面臨著較大的資本損益風險。而資產配置的資金將有更佳的資產收益來選擇，如保險機構和銀行系資金都將受益于未來市場利率的抬升。