濟南商行 徐大祝

　　從已經公布的上半年宏觀經濟、金融數據來看，到目前為止，前期的提高貸款利率27bp、提高法定存款準備金率0.5個百分點、定向發行2500億等政策措施并沒有取得特別明顯的效果。7月21日央行宣布從8月15起，再次上調法定準備金率0.5個百分點。如果宏觀經濟數據仍在高位運行，下半年政策仍將繼續傾向緊縮，在此背景下，央行進一步的調控政策將會不可避免。

　　收縮流動性

　　鑒于本次

宏觀調控的背景和2004年有所不同，本次引起宏觀經濟過熱的根本原因在于流動性過剩。M2和M1增速差的不斷擴大而形成的剪刀差是形成市場流動性過剩的主要原因，同時對外貿易順差的過大又通過外匯占款的途徑助長了基礎貨幣的過多投放，間接助推了流動性繼續過剩。而充裕的流動性導致了信貸的過多投放，又導致了固定資產投資的過快增長，因此在調整一次準備金率政策效果不明顯的情況下，央行第二次上調準備金率，再次凍結市場資金1500億，以釜底抽薪的方式繼續大力度回籠市場過多的流動性。

　　6月末金融機構超額備付率為3.1%，在7月5日上調0.5個百分點后，金融機構實際超額備付率已經降到2.6%左右，再次上調0.5個百分點后，金融機構超額備付率估計可能降到2.1%左右，但由于下半年公開市場到期的央行票據仍多達1萬億，并且順差可能繼續保持高增長態勢，通過外匯占款途徑仍可以投放大量的基礎貨幣，這些因素仍能夠保證金融機構較高的支付能力。

　　可能動用利率工具

　　在采用了兩次調整法定準備金和公開市場操作三大貨幣政策工具中的兩種政策后仍不奏效的情況下，央行可能順應市場呼聲，動用調整利率政策，采取加息這一緊縮調控方式。

　　從全球范圍來看，隨著全球經濟的回暖，全球進入加息周期，美聯儲已經連續加息17次，東南亞國家今年早些時候就已加息，近年來一直實行“零利率”的日本，7月14日也結束了其“零利率”政策，宣布加息25 bp。由于世界經濟的一體化發展，我國的利率也將受到國際市場利率水平的影響。目前人民幣一年期存款利率和美國聯邦基金利率的利差已經達到了3%，在

人民幣升值速度加快的情況下，人民幣加息已具備條件。6月29日美聯儲第17次加息25個基點，并且市場預期美聯儲會在8月份繼續加息。在這種情況下，人民幣存款利率適度提高并不會對人民幣升值帶來太大壓力。

　　從國內經濟輕快來看，近些年我國執行的低利率政策造成了市場資金充裕和整體流動性過剩，使得房地產市場、工業原材料等資產類價格大幅上升，經濟泡沫嚴重。所以提高資金的使用價格，從根本上來抑制市場尋租行為，控制宏觀經濟過熱運行。如果流動性問題無法從根本上得到改善，相信加息是央行下一步最有可能出臺的政策。

　　央行可能采取的加息方案有：或者存貸款加息27 bp；或者存款加27bp，貸款加54 bp；考慮到一次大幅加息有可能對經濟穩定造成一定的沖擊，所以第三個方式有可能按照美聯儲的加息方式，下半年采取小幅、多次、連續加息，逐步調控過熱的宏觀經濟。央行加息的時間有可能選擇在7月底8月初，或者選擇距上次上調貸款的半年時點附近，即可能在10月份。

　　加速人民幣升值

　　按照蒙代爾三角悖論，一國政府要想同時維持固定匯率制度、貨幣政策獨立性、資本自由流動是不可能的，三者只能取其二，按照我國政府承諾逐步放開資本自由流動的方針，估計我們國家可能選擇貨幣政策的獨立和資本自由流動，所以未來人民幣仍將按照主動性、可控性、漸進行三原則逐步小幅升值，估計央行以后將確實減少對

人民幣匯率的干預，更多地讓市場行為控制人民幣匯率的走勢，但是人民幣大幅升值的可能性也不大。

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