□特約撰稿 陳若勁

　　3月下旬以來，央行在公開市場上連續(xù)17周緊縮，一年期央票的發(fā)行利率從1.93%上升至2.7%，其間還包括了兩次發(fā)行定向票據(jù)，提高貸款利率及調(diào)高準備金率。我們試圖分析近期公開市場操作的特點，并從中找出規(guī)律。

　　———在正常狀況下，央行以比較穩(wěn)定的速度引導貨幣市場利率的上行。3月下旬以來，1年期央票發(fā)行收益率上升了近77bp。這期間存在著三個異常點，分別是4月18日、4月25日、6月20日（分別對應 9bp、10bp和9bp）。前兩個日子是調(diào)整貸款利率的時間段，后一個日子是調(diào)整存款準備金率的時間段，都在公布月度數(shù)據(jù)后。

　　另外，上述三個異常點還伴隨著發(fā)行量的異常減少，分別是150億元、100億元和150億元。這說明在政策沖擊階段（包括市場預期很強烈的時候），央行公開市場操作不希望利率波動過大，從而有意控制發(fā)行數(shù)量。

　　扣除上述異常點后的每周利差均值為3.5bp，其中3bp和4bp占50%。這說明在正常狀況下，央行以比較穩(wěn)定的速度引導貨幣市場利率的上行。

　　———一年期央票利率基本上是央行選擇出來的。按照現(xiàn)在的規(guī)則，一級交易商在周一上報其計劃投標的數(shù)量和利率，在正常情況下，不允許有較大的變動。這就意味著在公開市場操作室宣布周二的發(fā)行數(shù)量前，已經(jīng)對市場真實需求基本上有了把握，操作人員實際上是在發(fā)行數(shù)量和發(fā)行利率之間取一個相對的權衡（也就是既希望控制住流動性，防止信貸增長，又要保證利率不上升太快，防止對

　　因此，一年期央票利率基本上是央行選擇出來的。這也意味著央票利率這種有規(guī)律的上漲，是央行有意確定，并據(jù)此向市場傳導某種信息。

　　———為什么不是一步到位，而是選擇緩慢爬升？理論上，央行完全可以采取類似

　　首先，短期利率波動太快，有可能引起債市和貨幣市場的混亂。這點在2004年的時候就有過前車之鑒。

　　其次，中國的貨幣政策傳導慢，通過持續(xù)的緩慢上升，能夠更加有效地傳導緊縮信號。

　　最后，央行對于緊縮的程度，以及貨幣市場利率與匯率的關系沒有把握，所以采用漸進方式，便于隨時掉頭。

　　———均值為什么是3.5bP？其意義何在？我們分析，均值選為3.5bp的原因可能在于避免市場參與者的猜測和博弈行為。在一年期央票利率持續(xù)上升過程中，某些銀行可能會抱有先保存多余的備付金，以便將來可以買到利率更高的票據(jù)的想法，這種想法不利于央行順利地回收流動性。選擇平均每周上升3.5bp就能夠有效地防止這種博弈行為，因為銀行的超額備付金的利率為0.99%，假定本周央票利率為2.6％，則本周買2.6％的票據(jù)與本周先不買等下周買2.63％的票據(jù)基本沒有差別。

　　———我們的四點結論。

　　1、一年期央票利率是央行緊縮與放松的關鍵風向標；

　　2、漸進是央行操作的主旋律，目前狀況下央票利率趨于以每周3至4bp速度穩(wěn)定上漲，買入———回購模式風險較大；

　　3、政策沖擊時，公開市場操作會起到一定的緩沖作用，防止市場大起大落。因此，如果市場出現(xiàn)過激反應，反而可能是短期投機機會；

　　4、央行公開市場操作仍然極大地受到匯率政策的制約，不敢放任貨幣市場利率的市場化波動，所以真正收緊流動性仍然做不到。