國信證券固定收益小組

　　間隔一年半以后，可轉債的一級市場將會重新啟動，這將為股改過后的可轉債市場補充新鮮血液，一級市場的申購也必將成為下半年可轉債投資的重點。同時在二級市場上也存在許多機會，在過去的一年中，有些可轉債的最高漲幅達到80%以上。而且數據表明，不光是強股性的轉債能夠獲得高額收益，某些偏債性的可轉債也能夠有高幅度的增長。

　　一級市場收益有不確定性

　　一級市場較低的溢價率是可轉債獲得收益的原因。可轉債是以面值100元發行，如果以上市第一天的漲跌幅來衡量可轉債一級市場的收益，從98年到現在所有上市交易的37只轉債的平均收益為6.77%。如果扣除南化轉債、絲綢轉債和茂煉轉債這三只比較特殊的轉債，剩余的34只轉債的一級市場上市首日的平均收益率為3.72%。

　　如果以轉換溢價率和純債溢價率作為指標來衡量市場對可轉債的估值水平，則通常情況下一級市場上可轉債的轉股溢價率和純債溢價率都要比二級市場的低。因此當可轉債開始上市時，市場必將會提高該可轉債的價格以達到合理的估值水平。因此我們也可以通過這兩個溢價率在一級市場和二級市場上的平均水平的比較來大概的測算一級市場上可轉債的收益。

　　選取已經過會的4只可轉債和二級市場上平均的轉換溢價率與純債溢價率進行比較，過會的可轉債的溢價率水平要遠遠偏離二級市場上的正常水平。當這4只轉債上市以后，其溢價水平將會回歸到二級市場的正常水平，而回歸的結果是可轉債的價格得到提升。

　　但是，發行機制決定一級市場的收益具有較大的不確定性。無論從純債價值還是從轉換價值來看，可轉債在一級市場上都屬于溢價發行，因此在一級市場上申購可轉債與申購新股在風險和收益上有比較大的差異。在所有上市交易的37只轉債中，有5只可轉債在上市第一天就跌破了發行價，比重達到13.5%，這個比例遠遠高于新股。

　　按照可轉債發行條款的規定，可轉債的轉換價格是以公布募集說明書日之前的若干個交易日的收盤價的均價為基礎，然后上浮一定的幅度。然而從公布募集說明書到可轉債發行上市還有一段時間，因此這段時間內正股的漲跌幅也就決定了可轉債一級市場的收益。通過對比發現在這一段時間內，5只跌破發行價的可轉債的正股幾乎都有一定幅度的下跌。

　　尋找高成長性的正股

　　二級市場上，可轉債的收益究竟能有多高？一般認為可轉債的風險和收益介于債券和股票之間，是債券和股票的一個折中品種。下半年，尋找高成長性的正股和修正轉股價是可轉債投資的兩條主線。

　　在2005年6月30日到2006年6月30日的一年時間內，受A股市場走強和股改等因素的影響，可轉債也取得了比較好的成績。所有上市交易的可轉債都實現了正的收益，其中萬科轉2在一年的時間內的漲幅達到84.06%，排在第一。在分析過去一年中漲幅前10的可轉債的上漲原因時，可以將它們分為三類：

　　第一類：萬科轉2、豐原轉債、南山轉債和招行轉債，這4只轉債的上漲主要是正股的上漲推動的。

　　其中萬科作為地產龍頭在過去一年的漲幅達到105%以上。豐原生化受益于油價上漲帶動的替代能源的發展，2005年6月30日到可轉債停止交易的這段時間，豐原生化上漲超過70%。在有色金屬價格飛漲的背景下，完整的鋁產業鏈極大的提升了南山實業的價值，扣除股改的對價，過去一年中南山實業上漲了60%以上。招商銀行作為中國最好的上市銀行之一，其價格也隨著大盤水漲船高，從2005年6月30日到現在，扣除股改對價的因素，股票的漲幅為39.4%。

　　第二類：華西轉債。一年內，如果不考慮股改對價，華西村的股價僅上漲15%左右，而可轉債的漲幅卻達到47.96%。可轉債的漲幅為正股漲幅的3倍，可見可轉債的收益并不一定總在債券和基礎股之間。

　　這一類可轉債的上漲主要得益于轉股價的不斷修正。華西轉債在股改以后三次修正了轉股價，轉股價格從6.46元最后調整為2.7元，調整幅度為58.2%。

　　第三類：這一類包括絲綢轉2、包鋼轉債和復星轉債。在股改這個偶然因素的影響下，這些可轉債在較好的對價方案的刺激下也取得了不錯的收益。

　　如果不考慮股改這種偶然因素的影響，可轉債的高收益主要來自于正股的大幅增長和轉股價的向下調整，這也將是可轉債投資的兩條主線。

　　尋找基礎股價的上漲

　　可轉債期權部分的價值最終都要通過基礎股價的上漲得以實現，因此可轉債的機會實際上也是基礎股的機會。在下半年的策略中，我們看好包括食品飲料、綜合超市、高檔酒類以及金融業在內的消費類、上游資源類、房地產行業以及鋼鐵行業類的股票。因此對于可轉債，我們在一級市場和二級市場上也看好這些行業和公司發行的可轉債。

　　在二級市場上，還有一些電力行業的可轉債并沒有進行股改，投資者可以選擇一些轉股溢價比較低的品種介入，如華電轉債和國電轉債。

　　同時我們建議關注回售門檻比較低，或有可能修正轉股價格的可轉債，如二級市場上的晨鳴轉債、水運轉債。

　　華菱轉債和桂冠轉債也處于回售的邊緣，但是由于華菱轉債的轉股價已經接近每股凈資產，因此轉股價格下調的可能性和幅度都不會很大。不過鑒于鋼鐵行業都處于行業周期的底部，2007年將步入景氣周期的情況，我們建議投資者予以重點關注。

　　桂冠轉債前一段時間已經觸發了回售條款，公司宣布持有人可以回售。但是由于回售價格要低于可轉債的純債價值，因此實際上進行回售的比例非常低。所以回售條款并不能迫使桂冠轉債修正轉股價。