國泰君安證券 林朝暉

　　上半年金融運(yùn)行數(shù)據(jù)出爐，外匯占款繼續(xù)攀高，信貸少增趨勢并不穩(wěn)固，股市對居民儲蓄存款的分流效應(yīng)在持續(xù)。在利空因素占上風(fēng)的情況下，預(yù)計債券市場仍將維持弱勢格局。

　　外匯占款加大央行對沖壓力

　　上周央行公布金融運(yùn)行數(shù)據(jù)，上半年貨幣金融數(shù)據(jù)的首要特點(diǎn)是外匯占款繼續(xù)攀高。1至6月外匯占款累計增長達(dá)11600億元，6月份單月外匯占款增量創(chuàng)下突破4000億元的可比歷史紀(jì)錄。

　　外匯占款在6月份出現(xiàn)顯著反彈，外匯占款的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造效應(yīng)直接加大央行對沖壓力。6月份公開市場操作累計凈回籠超出2000億元，但銀行系統(tǒng)超儲率仍從2.5%回升至3.1%。因此央行在6月份宣布提高

準(zhǔn)備金率，除降低貨幣乘數(shù)、控制信貸增長的意圖以外，直接鎖定外匯占款的過度資金投放應(yīng)構(gòu)成其重要考慮。

　　另外，外匯占款的M2創(chuàng)造效應(yīng)，加劇M2增速與貸款增速之間的獨(dú)立走勢。6月末M2增速和貸款增速之間的差值提高0.1%，反映“廣義貨幣存差”隨外匯占款反彈而同步提高。廣義貨幣存差雖可通過發(fā)行央票等手段進(jìn)行臨時凍結(jié)，但票據(jù)到期之后的“滾雪球”效應(yīng)仍將形成銀行系統(tǒng)的未來可貸存差。

　　貸款少增并未鞏固

　　在另一貨幣創(chuàng)造主渠道信貸方面，6月份新增人民幣信貸3947億元，前5月連續(xù)多增的局面得到初步扭轉(zhuǎn)。在4月份貸款加息及6月份宣布提高準(zhǔn)備金率等多重制約下，信貸持續(xù)超增態(tài)勢開始得到抑制。

　　從季度增量來看，第二季度信貸同比多增超出2000億元，其中短期貸款多增1100余億元，票據(jù)融資少增1100余億元，中長期貸款多增近1900億元（其中個人中長期貸款自04年第3季度以來首度發(fā)生多增），即中長期貸款構(gòu)成季度多增主要來源，反映宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢性增長因素。

　　進(jìn)一步從新增信貸構(gòu)成的逐月變化來看，6月份信貸少增完全依賴票據(jù)融資收縮。但從歷史來看，票據(jù)融資一向起伏較大而難以形成長效制約，其收縮一般還對短期貸款具有一定替代刺激作用。

　　因此，6月份信貸總量少增雖初步扭轉(zhuǎn)今年以來信貸過快膨脹勢頭，但其結(jié)構(gòu)上的不平衡性特點(diǎn)表明最新少增態(tài)勢并不鞏固。按下半年票據(jù)融資零增長、短期貸款新增2000億元及中長期信貸新增7000億元作保守匡算，下半年信貸增量仍將接近10000億元。

　　股市仍在分流儲蓄存款

　　今年以來持續(xù)回落的居民儲蓄存款增速繼續(xù)下行。6月份居民儲蓄存款少增近300億元，其中居民定期儲蓄存款少增超出800億元。由于股市回暖、新股恢復(fù)現(xiàn)金申購及通脹預(yù)期可能變化，綜合導(dǎo)致居民儲蓄分流效應(yīng)仍在延續(xù)。

　　居民儲蓄存款增速下降表明，貨幣增量在居民部門沉淀趨緩，即外匯占款高速增長使廣義貨幣存差趨升，但該存差中較少來源于居民儲蓄的穩(wěn)定回流，因此資金結(jié)構(gòu)上將較不利于銀行進(jìn)行長期資金運(yùn)用。

　　另一方面，目前居民儲蓄存款增速雖比去年下半年18%以上水平下降近1%，但17%左右的儲蓄增速仍比04年10月加息階段要高出2%以上，因此目前儲蓄減增狀況尚不構(gòu)成調(diào)整存款利率的明顯理由。

　　資金面不會過度寬松

　　6月末，銀行系統(tǒng)超儲率為3.1%，扣除7月初準(zhǔn)備金率正式上調(diào)0.5%的凍結(jié)影響，4月份以來超儲率已持續(xù)三個月穩(wěn)定在2.5%左右的偏緊水平，央行在年底之前的超儲率合意調(diào)控水平可能繼續(xù)保持在2.5%左右。

　　在此超儲率目標(biāo)下，未來外匯占款放量趨勢、信貸少增持續(xù)狀態(tài)、國庫現(xiàn)金管理改革安排、與上半年大致持平的到期回流資金等將共同決定央行公開市場操作、定向票據(jù)發(fā)行乃至準(zhǔn)備金率調(diào)整等具體數(shù)量調(diào)控策略。在2.5%左右的超儲率水平下市場總體資金面不會出現(xiàn)過松感覺。

　　在貨幣利率方面，5、6月份票據(jù)融資持續(xù)明顯少增表明目前央行對轉(zhuǎn)貼利率調(diào)控應(yīng)已基本到位。過高的貨幣利率可能反而刺激

商業(yè)銀行進(jìn)行再貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)之間的套利擴(kuò)張行為，因此短期內(nèi)商票轉(zhuǎn)貼利率的合理區(qū)間有望位于3.0%左右。相應(yīng)1年期央票利率合理區(qū)間有望位于2.30%至2.50%之間，R007合理區(qū)間有望位于1.8%至2.0%之間。同時，不排除央行為進(jìn)一步宣示緊縮意圖而直接提高再貼現(xiàn)率，貨幣利率受政策擾動再度上行的可能性也不能忽視。

　　利空因素占上風(fēng)

　　在債券市場方面，最新貨幣金融數(shù)據(jù)顯示兩則利好因素，一是6月份信貸轉(zhuǎn)為少增，有利于緩解市場對央行繼續(xù)出臺重量級措施的憂慮，二是外匯占款飆升有利于增加存差資金。

　　但結(jié)合前述分析，6月份貸款少增的基礎(chǔ)并不牢靠，外匯占款增長也難改變目前央行將銀行系統(tǒng)超儲率壓低在2.5%左右的操作結(jié)果，上周四央行“加塞”發(fā)行定向票據(jù)即表明以上兩則利好的實(shí)際效力有限。

　　而從利空因素來看，首先是本周統(tǒng)計局將發(fā)布上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)，據(jù)傳固定投資及GDP增長均有超預(yù)期強(qiáng)勁表現(xiàn)，物價則繼續(xù)保持穩(wěn)中有升態(tài)勢，因此宏觀面利空有待進(jìn)一步釋放。在政策面上，央行繼續(xù)動用準(zhǔn)備金率工具的可能性依然存在，同時居民儲蓄持續(xù)分流使存款加息的可行性有所增加，市場面臨的政策風(fēng)險并沒有實(shí)質(zhì)減緩。

　　綜合以上分析，貨幣金融數(shù)據(jù)所顯示兩則利好的實(shí)際意義有限，宏觀熱度及“政策靴子”仍對市場構(gòu)成多重利空制約，中長債受基本面及政策面影響可能出現(xiàn)領(lǐng)跌，債市總體將保持弱勢格局。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。