匯率利率提高貫穿下半年 債市投資機(jī)會(huì)有待發(fā)掘

　　北京中匯銀 林娜

　　下半年，非均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)將依然延續(xù)，而緊縮的宏觀政策將貫穿下半年。每一次政策的出臺(tái)、預(yù)期的落地都可能帶來(lái)短暫的利好。另外，債券市場(chǎng)的創(chuàng)新孕育著巨大的發(fā)展空間。應(yīng)關(guān)注下半年債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

　　非均衡經(jīng)濟(jì)格局依然延續(xù)

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中面臨的主要問(wèn)題是固定資產(chǎn)投資增速過(guò)高，貨幣信貸增長(zhǎng)較快，以及國(guó)際收支不平衡的矛盾依然突出。上半年領(lǐng)導(dǎo)層陸續(xù)出臺(tái)了一些政策。就下半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)看，這些問(wèn)題不會(huì)迅速得以解決，非均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)依然延續(xù)。主要原因有以下幾點(diǎn)：

　　首先，固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)，主要原因是中國(guó)正處在一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速階段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身有許多內(nèi)在增長(zhǎng)的需求，這推動(dòng)了投資快速增長(zhǎng)。而且在一定時(shí)期內(nèi)，這種經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)的動(dòng)力不會(huì)改變。再加之去年寬松的利率政策和今年政府換屆原因，下半年來(lái)看，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)不會(huì)突然逆轉(zhuǎn)。

　　再者，國(guó)際收支不平衡的局面仍將繼續(xù)存在。中國(guó)外貿(mào)順差的不斷擴(kuò)大，深層次原因是經(jīng)濟(jì)全球化促使國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加速，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好背景下國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品需求增加，以及中國(guó)內(nèi)部投資和消費(fèi)比例不夠協(xié)調(diào)等。而匯率對(duì)外貿(mào)收支的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如以上因素。短期內(nèi)，造成貿(mào)易失衡的深層次原因難以改變，中國(guó)貿(mào)易巨額順差局面還將存在。

　　第三，信貸增長(zhǎng)可能出現(xiàn)放緩，但是防止反彈的壓力很大。今年上半年央行分別小幅上調(diào)了基準(zhǔn)貸款利率和準(zhǔn)備金率，筆者認(rèn)為，由于我國(guó)低水平的利率環(huán)境，小幅上調(diào)利率并不會(huì)對(duì)放緩貸款增長(zhǎng)起到明顯作用。但是，上半年央行對(duì)幾家重點(diǎn)商業(yè)銀行的信貸行政性指導(dǎo)力度很大，不排除在行政手段下，下半年幾大行選擇與央行合作，放緩貸款增速。但是，源于寬松的流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求的旺盛，控制貸款反彈的壓力依然會(huì)很大。

　　緊縮政策貫穿下半年

　　有鑒于投資的過(guò)快增長(zhǎng)，以及流動(dòng)性過(guò)于充裕可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失衡，今后，緊縮的宏觀政策應(yīng)當(dāng)成為主流。這種緊縮的政策主要體現(xiàn)在金融資產(chǎn)價(jià)格的提高：利率和匯率的提高。

　　目前來(lái)說(shuō)，匯率主要還是面臨著市場(chǎng)化改革的任務(wù)，匯率改革應(yīng)該形成一個(gè)雙向的波動(dòng)機(jī)制，具有一定的升值是應(yīng)該的。但是，像中國(guó)這樣的大國(guó)，真正的宏觀調(diào)控不能以匯率為綱，真正維持一個(gè)經(jīng)濟(jì)體健康運(yùn)行要靠本幣的貨幣政策，也就是說(shuō)今后利率的作用會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)于充裕，為避免日后通脹風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)已經(jīng)步入了加息的進(jìn)程，只是這個(gè)步伐不像發(fā)達(dá)國(guó)家那么迅速。

　　目前短期來(lái)看，利率的調(diào)整不是一個(gè)核心的工具，當(dāng)前有效的緊縮性貨幣政策還要依靠準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作以及行政性的窗口指導(dǎo)，包括定向票據(jù)、央行互換都會(huì)間斷性出臺(tái)。

　　筆者認(rèn)為，下半年公開(kāi)市場(chǎng)操作以預(yù)測(cè)性和微調(diào)性為主，通過(guò)靈活控制公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，配合一些緊縮性政策的出臺(tái)，使得市場(chǎng)波動(dòng)最小化。在政策真空期，將使用適度偏緊的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)吸收市場(chǎng)流動(dòng)性。基準(zhǔn)貸款利率以及存款利率的上調(diào)也存在一定的空間，但是這里有時(shí)機(jī)選擇的問(wèn)題。

　　預(yù)期兌現(xiàn)帶來(lái)短暫利好

　　當(dāng)前市場(chǎng)上基本已經(jīng)形成了對(duì)后市政策趨緊的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。緊縮性的預(yù)期、以及市場(chǎng)心理的恐慌，將構(gòu)成下半年市場(chǎng)行情下滑的主要原因。

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融在各個(gè)領(lǐng)域都面臨著改革，保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平穩(wěn)是宏觀調(diào)控的前提保證，并且通過(guò)上半年出臺(tái)的政策手段來(lái)看，此輪宏觀調(diào)控以連續(xù)性的、頻繁小幅收緊為主要基調(diào)。所以，緊縮性政策的出臺(tái)主要還是以溫和的調(diào)整為主，在市場(chǎng)的預(yù)期下這些政策的出臺(tái)并不會(huì)帶來(lái)行情的明顯下滑。

　　筆者認(rèn)為，下半年，在政策出臺(tái)之前，市場(chǎng)緊縮預(yù)期和恐慌心理將加快行情的下滑。一旦政策出臺(tái)，預(yù)期落地，同時(shí)政策力度小于之前市場(chǎng)的預(yù)期，往往會(huì)帶來(lái)短期的利好。建議交易型的機(jī)構(gòu)投資者可以在每一次政策出臺(tái)前的市場(chǎng)恐慌氣氛下適度進(jìn)行多方操作；同時(shí)由于行情的加劇波動(dòng)，建議注意利差策略操作。

　　投資機(jī)會(huì)依然存在

　　首先，充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性支持下，債市仍繼續(xù)震蕩下行。建議交易型的機(jī)構(gòu)投資者，適當(dāng)進(jìn)行不同期限的組合利差交易和曲線凸度的型變交易，抓住波段盈利機(jī)會(huì)，同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于類(lèi)似保險(xiǎn)公司的投資型機(jī)構(gòu)，建議采取相對(duì)保守的平配思路。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)從固定收益整體市場(chǎng)上去作投資的安排：例如當(dāng)前的掉期產(chǎn)品，固定利率和浮動(dòng)利率的掉期；或者介于債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間的投資工具，例如短融，以及今后的信用債券；也可適當(dāng)從事QDII進(jìn)行海外投資。例如：國(guó)外銀行存款、外國(guó)政府債券、國(guó)際金融組織債券和外國(guó)公司債券、中國(guó)政府或者企業(yè)在境外發(fā)行的債券、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品。為了風(fēng)險(xiǎn)最小化，應(yīng)當(dāng)選擇相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高的投資品。

　　其次，債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展孕育著巨大的投資機(jī)會(huì)。

　　相比去年短融的推出，今年上半年的債券市場(chǎng)創(chuàng)新似乎遜色了很多：資產(chǎn)支持類(lèi)的債券以及一些混和型債券的發(fā)展速度較慢。但是，我們?nèi)詫?duì)下半年債券市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展充滿期待。畢竟一個(gè)完善健全的債券市場(chǎng)是央行貨幣政策傳導(dǎo)有效性的保證。

　　信用型債券品種，以及資產(chǎn)支持型的債券品種，將是下一步債券發(fā)展創(chuàng)新的重點(diǎn)。一旦推出，其發(fā)展勢(shì)頭也將如短融一樣，勢(shì)不可當(dāng)。這將一定程度上影響當(dāng)前收益率曲線的變動(dòng)。

　　同時(shí)，一些債券衍生產(chǎn)品，例如債券遠(yuǎn)期交易、掉期交易也會(huì)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的日益突出而被越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)所使用。認(rèn)識(shí)到債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新方向、挖掘創(chuàng)新投資品種的盈利機(jī)會(huì)，并充分使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)防范，這是中國(guó)這樣一個(gè)新興的債券市場(chǎng)本身所孕育的投資機(jī)會(huì)。