三季度久期宜保持3年左右

　　中信證券 楊輝 胡航宇 韓冬 林璟

　　盡管在4月份以來管理層采取了一系列的宏觀政策，但是投資者普遍感覺政策力度較弱。隨著半年數據的公布，未來7、8月份再度出臺緊縮性貨幣政策的可能依然較大，我們的判斷是很可能再度升息27BP。

　　未來宏觀數據尤其是CPI可能會繼續小幅上升，隨著新的緊縮政策出臺，債券市場壓力依然較大，長期品種收益率上升的風險較大。從投資策略來看，三季度保持3年左右的久期組合依然是較為理性的。

　　宏觀調控“劍”指流動性

　　為了進一步調控流動性，央行自4月份以來，明顯加大了緊縮力度。盡管政策頻出，但是貨幣供應量、信貸等指標仍處于高位。5月末，廣義貨幣M2余額同比增長19.1%，增幅比上月提高0.2個百分點，比去年同期高4.5個百分點；狹義貨幣M1余額同比增長14%，增幅比上月提高1.5個百分點，比去年同期高3.6個百分點。新增人民幣貸款2094億元，前5個月累計，新增貸款1.78萬億元。

　　因此未來持續的緊縮政策仍是必要的。6月26日，周小川在瑞士巴塞爾表示，為了實現更好的經濟結構，央行將適度收緊貨幣政策。

　　從央行緊縮政策工具選擇來看，主要包括利率政策、匯率政策、準備金政策、定向央票以及窗口指導政策。其中，前兩個政策是價格型工具；后兩個是數量型工具。

　　年內將再次上調利率27BP

　　近年來的政策效果顯示，數量型工具盡管短期內具有一定的影響，但是整體效果不大。主要原因在于一方面盡管政策對基礎貨幣會產生一定的影響，但是由于影響基礎貨幣的因素較多，尤其是外匯占款增長迅速，很容易消除國內資產減少的影響。

　　另一方面，盡管提高準備金或者加大央票發行規模，對貨幣乘數會產生一定的影響，但是由于影響貨幣乘數的銀行因素和企業、居民因素是央行較難控制的，尤其是在資金成本較低的情況下，企業信貸、投資動力較強，因此貨幣周轉速度較快，抵消了央行緊縮政策的影響。根據統計，盡管近年來基礎貨幣增長速度明顯放緩，但是貨幣乘數增速卻保持上升的態勢。

　　因此，未來央行要調控泛濫的流動性，就必須對基礎貨幣和貨幣乘數同時進行調控。僅僅依靠數量型政策工具意義較為有限，因此我們判斷下半年央行會加強對價格型政策工具的運用。盡管普遍判斷匯率低估是所有問題的癥結所在，但是從近期的趨勢來看，人民幣升值的空間還是不容高估。因此，下半年再度上調利率的可能性較大，而且隨著CPI的上升，很可能是對存貸款利率一起調整。同時，央行可能會同時加強對投資、信貸進行窗口指導。

　　胡祖六認為，中國在可預見的期間（12－18個月），至少還有100－150個基點的升息空間。陶冬指出，中國的貸款利率需要上升3%，存款利率上升2%，利率水平才能返回中性區間，貨幣環境才能得以正常化。我們判斷升息幅度不會像這些預期那么高。我們認為，下半年調整一次利率，幅度在27BP的可能性較大。

　　收益率曲線長端上調壓力較大

　　在六月份月報中，我們曾指出影響債市的四大因素：一是IPO開閘對短期利率將產生影響；二是CPI等宏觀數據變動對債券市場的負面影響逐漸顯現；三是政策風險再度考驗債券市場；四是市場期望的匯率利好并未兌現。

　　在六月份盡管IPO開閘對債券市場的影響要小于預期，但是對貨幣市場確實產生了較為明顯的影響。實踐來看，人民幣升值幅度可能要明顯低于投資者預期。此外，宏觀因素和政策因素對市場的負面影響也得到了市場的共識。

　　除了上述因素外，未來債券市場面臨的不利因素主要還有保險公司資金分流的影響。近期發布的《國務院關于保險業改革發展的若干意見》，涉及到提高保險資金直接及間接投資資本市場的比例，支持保險資金參股商業銀行，投資資產證券化、境外市場、不動產和創投企業等。政策及試點保險公司投資范圍拓寬導致資金分流，進而減少了對長期債券的需求，從近期長期債券發行情況來看，保險公司的投資力度已經明顯減弱。

　　從收益率曲線變動特征來看，在年內的兩次調整中，收益率曲線均呈現較為明顯的平坦化趨勢。而且整體來看，非跨市場品種收益率調整幅度要大于跨市場債券。

　　我們判斷，一方面由于央行可能默許短期利率的上漲；同時從政策角度來看，如果下半年升息的可能性較大，對貨幣市場利率和債券利率構成較大的壓力，如果加快匯率升值步伐，則短期收益率上升的空間有限。

　　從CPI的貨幣因素來看，我們的模型顯示，從現在到年底，物價可能會呈現持續的小幅上升趨勢；同時考慮到價格改革，包括近期的煤電聯運政策，電價再度上調。這樣下半年CPI上升的壓力還是比較大的。

　　總之，可以基本判斷，未來債券市場尤其是中長期債券收益率上升幅度可能會更為明顯。

　　因此我們建議，未來可以繼續將投資久期控制在3年期左右。從品種選擇來看，非跨市場債券依然值得重點關注。首先，從利差來看，目前非跨市場債券與跨市場債券利差大致在50BP左右，收益率優勢較為明顯；其次，據傳聞，商業銀行有望進入交易所市場，對非跨市場品種的需求有望增加；最后，大致來看，非跨市場債券流動性要優于跨市場債券。