信貸投資有望軟著陸　收益率曲線將趨于陡峭化

　　德邦證券 莫凡　華商基金 盧用

　　目前，央行推出調(diào)高準(zhǔn)備金率的利空消息開始被市場消化完畢，收益曲線短端收益率的上行動力消失殆盡，與此同時，收益曲線的長端卻面臨了各種風(fēng)險的提升。從收益曲線短期內(nèi)的調(diào)整看，之前平坦化的趨勢將得到修正，收益率長端升短端降的調(diào)整日益深化。

　　信貸投資有望軟著陸

　　流動性過剩是目前投資過熱的根本原因，貨幣政策委員會委員余永定近日表示，“我們必須要執(zhí)行緊縮性的貨幣政策，在前一階段中國的貨幣政策不夠緊、流動性過剩，這樣就支持了投資過熱。”因此，在提高貸款基準(zhǔn)利率、發(fā)行定向票據(jù)、調(diào)整準(zhǔn)備金率方面連續(xù)出招后，可能依然不會放慢調(diào)控的步伐，而數(shù)量調(diào)控可能成為央行緊縮的主要策略工具。

　　上周貨幣政策委員會例會同時提到，加強(qiáng)銀行體系流動性管理，進(jìn)一步抑制貨幣信貸過快增長，繼續(xù)引導(dǎo)

　　短端利率風(fēng)險釋放

　　此次調(diào)整準(zhǔn)備金率沒有預(yù)想的對貨幣市場造成持續(xù)的沖擊，貨幣緊縮的調(diào)整只是一種“脈沖式”的震蕩，不會持續(xù)引發(fā)貨幣市場利率的長期沖高。從上周一農(nóng)發(fā)行的一年期的金融債招標(biāo)利率為2.8%，第二天一年期央票招標(biāo)利率就為2.57%，而此次農(nóng)發(fā)行的3年期的票面利率為3.05%，低于市場的預(yù)期，這說明市場在短暫痙攣后，隨后就恢復(fù)了理性，貨幣市場的沖高回落說明市場流動性依然較為充裕。首先，對貨幣緊縮政策預(yù)期提前到位，未雨綢繆，各大金融機(jī)構(gòu)不管在心理層面還是流動性準(zhǔn)備方面，已經(jīng)大部分的消化了措施正式落實而帶來的負(fù)面影響。第二，據(jù)傳由于今年上半年的突擊放貸，盡管銀行系統(tǒng)的超儲率下降到了2.5%以下，但是從廣義而言，銀行持有了大約3萬億元的央票可以作為“準(zhǔn)儲備”對沖央行上調(diào)準(zhǔn)備金帶來的緊縮效應(yīng)，當(dāng)然從長期看，引發(fā)流動性過剩的外匯占款、外貿(mào)順差增長趨勢的無法扭轉(zhuǎn)是板上釘釘?shù)模�因而此次緊縮政策的心理效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實質(zhì)性的沖擊。

　　另外一方面，收益曲線已經(jīng)安然渡過中行IPO、提高準(zhǔn)備金率、央行小規(guī)模凈回籠三道關(guān)，而這三股沖擊波對市場資金面影響效果大幅放大，引發(fā)貨幣市場利率的反彈應(yīng)該為極限水平，因而伴隨緊縮效應(yīng)的衰減，收益曲線短端應(yīng)該步入下降通道。

　　長端承受上行壓力

　　盡管短端利率風(fēng)險得到了部分的釋放，但是收益率曲線長端卻承受上行壓力。首先，從上調(diào)準(zhǔn)備金率沖擊的次序看，到昨日，本月一年期的已經(jīng)上升了約50個基點，而10年期的僅僅調(diào)整了約20個基點，傳導(dǎo)還沒有充分到位。當(dāng)然之后階段信貸的回落可能對長端造成一定的刺激，但市場對于通脹的上行風(fēng)險關(guān)注開始超越信貸投資，這從06國債09的招標(biāo)利率可以看出，3.7%水平超越市場預(yù)期中軸水平約10個基點。當(dāng)然，投資品價格對消費品價格的傳導(dǎo)無法充分體現(xiàn)，市場日益擔(dān)憂前期貨幣的大額投放將推動物價指數(shù)的上行。

　　另外，從長債的投資人結(jié)構(gòu)看，由于投資渠道的拓寬，傳統(tǒng)長債的投資人—保險公司的資金供給將出現(xiàn)不確定性。此次060009的投資主力均為銀行，而平安人壽和中國人壽兩家大公司的總體份額只有0.5%，相比060003的8.2%份額顯然微不足道。另外，