央票利率中性化或大勢所趨

　　伴隨美聯儲、歐洲央行的連續加息以及日本央行加息腳步的臨近，全球性低息時代即告結束，為中國央行的利率中性化打開了空間

　　莫凡 秦娟

　　近期，流動性過剩對經濟的影響逐步顯現，央行在控制金融體系的過剩流動性的控制

力度不斷加強。在流動性收緊的大環境下，貨幣政策短期內無法明朗，但是央票和回購利率的中性化已是大勢所趨。

　　從中國的實際情況看，從2003年開始，央行被動投放的外匯占款開始在創造過剩流動性方面扮演關鍵的角色。而由于央行同時在推進匯率改革以及人民幣升值的預期的加強，因而央行無法正常的調整利率水平以抑制投資和信貸的過熱。

　　而由流動性過多導致的較低利率水平對實體經濟產生了不可估量的影響，推動了對信貸、投資的全面反彈，對潛在通脹風險的影響力也不可小覷，另外培育了資產泡沫生存的土壤，反過來又加深了對實體經濟的威脅。

　　而從目前的內外部環境看，央行的刻意壓低央票利率的被動局面開始改觀，調節市場流動性方面主動性空間正在加大。

　　首先，全球性的加息環境使得央行的緊縮政策更加的可行。目前全球的各國經濟都遭遇到了流動性過剩的困擾，作為始作俑者的美聯儲自1998年創造的寬松的貨幣環境在全球創造了一個個巨大的資產泡沫，伴隨美聯儲、歐洲央行的連續加息以及日本央行加息腳步的臨近，全球性低息時代即告結束，為中國央行的利率中性化打開了空間。

　　其次，最新出臺的5月經濟數據也完全支持央票利率中性化的趨勢。CPI和外貿順差環比走高，提升市場對央行緊縮性政策出臺的擔憂。央行《貨幣政策執行報告》中提到的物價“上行風險大于下行風險”的擔憂如今在逐步接近現實，貨幣信貸擴張的滯后效應將在日后釋放。而外貿順差的擴大，導致外匯儲備增加，在目前匯改尚沒有完全成功的情況下，依然可能引發外匯占款的溢出。

　　第三，匯率改革正在有條不紊地展開，上周外匯管理局出臺《關于調整部分境外投資外匯管理政策的通知》，主要內容為：自7月1日開始，企業境外投資不再受額度限制，外匯需求可以得到充分滿足。其實，自從去年匯改機制啟動之后，出臺了一系列的政策，進一步放寬外匯管制，開放資本項目，穩定

　　最后，央行之前出臺的緊縮性政策或將顯示出效果，但是近期還可能加碼。之前央行的加息以及發行定向票據措施，力度雖然不夠猛烈，但是都暗含“窗口指導”的意味。盡管銀行有業績考核的壓力，有強烈的放貸沖動，以及信貸投放的慣性存在，但是因為央行之前緊縮政策的巨大威懾力，銀行機構，尤其是國有銀行，在放貸方面還是將更加的審慎。有報道說，5月金融機構新增貸款為2094億元，環比下降了千億元。而貨幣市場利率目前也是央行調節信貸尤其是票據融資的重要手段，市場貼現利率與貨幣市場關聯很強，央行目前引導央票和回購利率，其實部分是變相提高票據融資的成本，從而抑制票據融資的高速增長。因而央票的利率水平還是看央行、銀行、企業之間在債票據貼現方面的博弈走勢。

　　目前一年期的央票招標利率突破了2.48%的水平，而7天的正回購招標利率也接近1.9%。貨幣市場的上行關鍵在于之后貨幣政策的取向，以及市場對后續緊縮性政策的預期。從外部環境，后續政策，匯改進展，以及宏觀情況看，央票利率將走向均衡狀況。(作者莫凡為德邦