研究：到期收益率曲線正在呈現(xiàn)馬鞍型變化趨勢(shì)

　　基本結(jié)論

　 緊縮政策預(yù)期籠罩下的4 月份債券市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線經(jīng)歷了馬鞍型變化的過(guò)程，短期端和長(zhǎng)期端向上拱，而中期段則向下凹陷，國(guó)債到期收益率曲線的變化一定程度上反映了投資者的投資選擇

　　金融數(shù)據(jù)顯示投資過(guò)熱的跡象明顯，“固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，銀行信貸增長(zhǎng)過(guò)多已經(jīng)成為較突出問(wèn)題“，CPI 的走低，PPI 繼續(xù)走軟顯示投資過(guò)熱表象下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另外一面——需求推動(dòng)的的乏力，這是貨幣政策制定者不得不考慮的問(wèn)題

    美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息：第十五次加息，基金利率提高到4.75%，在世界經(jīng)濟(jì)處于緊縮性的貨幣政策趨勢(shì)，中國(guó)貨幣政策能保持獨(dú)立性嗎？

　　五月份債券市場(chǎng)預(yù)測(cè)：央行在上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率以后，將進(jìn)入觀察政策效果階段，短時(shí)間內(nèi)不會(huì)出臺(tái)大的緊縮性貨幣政策措施，短期利空出盡，溫和反　　彈可以期待。而上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率從三個(gè)角度對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成相對(duì)利好中長(zhǎng)期看，央行將繼續(xù)出臺(tái)進(jìn)一步的緊縮措施，最有可能的政策措施是：(1)繼續(xù)上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，維持存款利率不動(dòng)(概率60%)；(2)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，0.5%~1%，同時(shí)降低超額存款準(zhǔn)備金利率予以一定的對(duì)沖(概率30%)

     五月份國(guó)債到期收益率曲線變動(dòng)預(yù)測(cè)：短期內(nèi)由于國(guó)債市場(chǎng)的反彈使國(guó)債到期收益率曲線存在某種程度的向下平移，但在后續(xù)緊縮預(yù)期下，馬鞍型的變動(dòng)趨勢(shì)正在形成并將得到強(qiáng)化

　　整體上五月份債券市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)，投資者可以根據(jù)收益性的需要，增持期限適中，到期收益率水平較高的品種；而進(jìn)入末期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素增大，宜降低倉(cāng)位，放長(zhǎng)棄短留中，將國(guó)債倉(cāng)位調(diào)整為以3~6 年以內(nèi)的跨市場(chǎng)品種為主。

    一、4月國(guó)債市場(chǎng)評(píng)述

    緊縮政策預(yù)期籠罩下的4 月份債券市場(chǎng)

　　4 月28 日上證國(guó)債指數(shù)報(bào)收109.86，比月初的數(shù)據(jù)下跌了2.27%，綜觀4 月份國(guó)債市場(chǎng)的走勢(shì)，這是自3 月下旬開始的國(guó)債市場(chǎng)調(diào)整態(tài)勢(shì)的延續(xù)。

　　近期國(guó)債市場(chǎng)的走勢(shì)可以分為三個(gè)階段：

　　第一階段，3 月20 日~4 月7 日，央行副行長(zhǎng)吳曉靈3 月18 日關(guān)于“在保持貨幣政策穩(wěn)定和中性的同時(shí),將綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具及其組合,將商業(yè)銀行頭寸調(diào)控到適度水平”的講話使市場(chǎng)心態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)變。從央行領(lǐng)導(dǎo)的講話中市場(chǎng)嗅到了近期貨幣政策動(dòng)用的可能性。

　　六天內(nèi)國(guó)債指數(shù)從110.42 的高點(diǎn)緊挫到109.89(3 月27 日)，繼后略有回升，市場(chǎng)基本消化了講話的影響；

　　第二階段：4 月10 日~4 月26 日，4 月14 日，第一季度金融數(shù)據(jù)出爐，信貸增長(zhǎng)過(guò)快，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，加劇了對(duì)央行緊縮性措施的預(yù)期，市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)的下跌，而本輪債市下跌比數(shù)據(jù)出爐提前了5 天，可以說(shuō)是對(duì)流動(dòng)性緊縮預(yù)期的提前反應(yīng)。

　　第三階段：4 月27 日~，央行上調(diào)金融企業(yè)的貸款基準(zhǔn)利率，債券市場(chǎng)短期壓力得到部分釋放，市場(chǎng)出現(xiàn)反彈。

　　4 月份國(guó)債收益率曲線經(jīng)歷了馬鞍型變化的過(guò)程，短期端和長(zhǎng)期端向上拱，而中期段則向下凹陷，國(guó)債到期收益率曲線的變化一定程度上反映了投資者的投資選擇。

　　二、當(dāng)前債券市場(chǎng)投資環(huán)境分析

　　金融數(shù)據(jù)顯示投資過(guò)熱的跡象明顯，“固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，銀行信貸增長(zhǎng)過(guò)多已經(jīng)成為較突出問(wèn)題“(統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人語(yǔ))

　　投資反彈：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的第一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：一季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資投資總額增長(zhǎng)27.7%，3 月份達(dá)到了32.7%。

　　暴增的信貸增長(zhǎng)：2006 年第一季度金融企業(yè)新增貸款1.26 萬(wàn)億人民幣，一個(gè)季度完成計(jì)劃新增貸款的一半。

　　持續(xù)增加的外匯儲(chǔ)備：截止3 月底，外匯儲(chǔ)備超過(guò)8700 億美圓，而2005 年年底才是8300億元。外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)帶來(lái)外匯占款的增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)持續(xù)高位。

　　GDP 高速增長(zhǎng)：第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到10.2%，高于年度增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　3 月末全部金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率為3.00%，已接近商業(yè)銀行正常經(jīng)營(yíng)所需要的現(xiàn)金臨界水平。

　　CPI 的走低，PPI 繼續(xù)走軟顯示投資過(guò)熱表象下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另外一面——需求推動(dòng)的的乏力，這是貨幣政策制定者不得不考慮的問(wèn)題

　　3 月份CPI 同比增幅僅為0.8%，CPI、PPI 等通脹指標(biāo)依然較為疲軟，這說(shuō)明由需求推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍顯乏力。這是當(dāng)前投資過(guò)熱表象下容易被忽略的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另外一面——需求不足，某種意義上說(shuō)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍存在較大的通縮可能；

　　當(dāng)前市場(chǎng)寬裕的流動(dòng)性并沒(méi)有最終傳導(dǎo)到社會(huì)消費(fèi)價(jià)格增長(zhǎng)上，CPI 的持續(xù)低位，將加快資源類價(jià)格和公共服務(wù)類價(jià)格的放松管制。

　　美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息：第十五次加息，基金利率提高到4.75%，在世界經(jīng)濟(jì)處于緊縮性的貨幣政策趨勢(shì)，中國(guó)貨幣政策能保持獨(dú)立性嗎？

　　3 月27 日，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克首次主持美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議，決定將聯(lián)邦基金的指導(dǎo)利率上調(diào)0.25 個(gè)百分點(diǎn)至4.75%。這是2004 年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)15 次以同樣幅度升息。

　　4 月18 日公布的3 月份公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和前景做了相對(duì)樂(lè)觀的描述，大部分委員會(huì)成員認(rèn)為，此一輪升息的終點(diǎn)已經(jīng)在望，按照這種意見，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)在6 月份停止升息，但就在這份紀(jì)要公布后的第二天，美國(guó)勞工部發(fā)表統(tǒng)計(jì)數(shù)字，美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)3 月份漲幅出乎意料地達(dá)到0.4，換算成年率為4.3%，遠(yuǎn)大于2005 年全年的3.4%；而美聯(lián)儲(chǔ)在它的全國(guó)綜合性調(diào)研報(bào)告中指出，在3 月份和4 月份的上半個(gè)月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；最近一周，原油價(jià)格一度竄上75 美元一桶，目前仍停留在70 美元以上。種種跡象顯示，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，能源價(jià)格上漲和勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊使得通貨膨脹壓力有所加大。預(yù)計(jì)將于5 月10 日召開的下一次公開市場(chǎng)委員會(huì)，將進(jìn)行第十六次加息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，歐洲開始加息，日本改變其維持多年的貨幣政策，在世界經(jīng)濟(jì)處于緊縮型貨幣政策的環(huán)鏡下，在世界經(jīng)濟(jì)一體化程度日益加劇的趨勢(shì)下，中國(guó)貨幣政策能夠保持獨(dú)立性嗎，寬貨幣政策能持久嗎？

　　三、五月份債券市場(chǎng)預(yù)測(cè)

　　央行在上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率以后，將進(jìn)入觀察政策效果階段，短時(shí)間內(nèi)不會(huì)出臺(tái)大的緊縮性貨幣政策措施，短期利空出盡，溫和反彈可以期待

    應(yīng)該說(shuō)央行出臺(tái)這個(gè)舉措是應(yīng)對(duì)2006 年第一季度GDP 增長(zhǎng)、信貸增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快的局面所采取的政策措施，在央行可供選擇的貨幣政策工具中(上調(diào)存款準(zhǔn)備金，行政控制，全面加息、加大公開市場(chǎng)操作力度和實(shí)施窗口指導(dǎo))，央行選擇上調(diào)金融機(jī)構(gòu)的貸款基準(zhǔn)利率是所有調(diào)控措施中比較有針對(duì)性的相對(duì)溫和的措施，“適當(dāng)?shù)毓芎眯刨J這個(gè)閘門仍然是防止固定資產(chǎn)投資反彈的一個(gè)重要手段”央行無(wú)疑看到問(wèn)題的癥結(jié)所在，在考慮到上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是一帖猛藥，政策影響過(guò)大，一旦實(shí)施將形成全面的緊縮效果，在股改進(jìn)入收尾階段，再融資和IPO 將啟動(dòng)之時(shí)，實(shí)施上調(diào)存款準(zhǔn)備金的政策工具后果難以預(yù)料；而全面加息的條件不是很充分，CPI 持續(xù)低位，貿(mào)然加息可能會(huì)加劇緊縮，同時(shí)加息可能加劇人民幣升值壓力；公開市場(chǎng)操作和窗口指導(dǎo)效果事實(shí)證明在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下效果甚微，在考慮種種貨幣政策工具的利弊后，央行采取上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率應(yīng)該說(shuō)是情理之中的邏輯選擇，一方面直接針對(duì)信貸增長(zhǎng)過(guò)快的癥結(jié)，另一方面盡可能減少政策工具實(shí)施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而且它更是一種市場(chǎng)化的調(diào)控手段，傳遞的是價(jià)格信號(hào)。

　　從三個(gè)角度上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成相對(duì)利好

　　政策力度低于預(yù)期

　　最近債券市場(chǎng)出現(xiàn)的較大幅度的下挫很大程度上是市場(chǎng)對(duì)緊縮政策的出臺(tái)存在較大的預(yù)期，而且市場(chǎng)普遍認(rèn)為央行出臺(tái)的政策措施很有可能是上調(diào)存款準(zhǔn)備金，央行采取上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率很大程度上低于市場(chǎng)的緊縮政策力度的預(yù)期，央行在上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后將進(jìn)入觀察數(shù)據(jù)階段，近期央行有可能不再出臺(tái)新的進(jìn)一步的大的緊縮性舉措，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到一定釋放。

　　貸款利率上調(diào)將減少金融機(jī)構(gòu)的放貸，從而也增加債券市場(chǎng)的資金供給

　　存貸差持續(xù)高位的情況下，上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率將減少對(duì)貸款資金的需求，在缺乏有效的投資渠道情況下，金融機(jī)構(gòu)的資金將云集債券市場(chǎng)，在充沛資金的推動(dòng)下，在緊縮預(yù)期得到一定程度釋放的情況下，債券市場(chǎng)繼續(xù)演繹溫和上漲的行情。

　　央行上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率對(duì)債券市場(chǎng)的利率影響較小

　　對(duì)債券市場(chǎng)利率具有直接影響的是存款利率，而本次央行調(diào)息只上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，并沒(méi)有上調(diào)存款利率，對(duì)債券市場(chǎng)利率影響叫小，上調(diào)貸款基準(zhǔn)力量對(duì)債券市場(chǎng)很難形成比價(jià)效應(yīng)。

　　中長(zhǎng)期看，央行將繼續(xù)出臺(tái)進(jìn)一步的緊縮措施，最有可能的政策措施是

　　(1)繼續(xù)上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，維持存款利率不動(dòng)(概率60%)

　　(2)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，0.5%~1%，同時(shí)降低超額存款準(zhǔn)備金利率予以一定的對(duì)沖(概率30%)央行上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率對(duì)信貸和固定投資的增長(zhǎng)將形成抑制，但是這次上調(diào)27 個(gè)基點(diǎn)的貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，幅度較小，政策意義大于實(shí)質(zhì)效果，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)出臺(tái)進(jìn)一步的措施。

　　而最有可能的舉措可能是繼續(xù)上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，維持存款利率不變，通過(guò)連續(xù)提高貸款基準(zhǔn)利率，向投資領(lǐng)域傳遞具有實(shí)質(zhì)意義的資本價(jià)格信號(hào)，從而控制好信貸這個(gè)閘門達(dá)到抑制投資的目的；由于存款利率傳遞的最終路線是消費(fèi)領(lǐng)域，在目前消費(fèi)啟而未動(dòng)的情況下，存款利率的上調(diào)很難啟動(dòng)。這個(gè)政策組合出臺(tái)的概率為60%。

　　目前市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，M2 已經(jīng)連續(xù)13 個(gè)月高于央行目標(biāo)，而本次央行上調(diào)存款貸款基準(zhǔn)利率對(duì)流動(dòng)性過(guò)多的局面的解決不具有針對(duì)性，市場(chǎng)上資金充沛的局面還將繼續(xù)存在，而央行對(duì)目前流動(dòng)性過(guò)多的局面一直缺乏有效的解決辦法，發(fā)行票據(jù)過(guò)多已經(jīng)形成詬病，外匯掉期交易難以維系，在這種情況下，不排除央行出臺(tái)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的舉措，以較為強(qiáng)烈的方式回收市場(chǎng)上過(guò)多的流動(dòng)性。不過(guò)由于近期股改進(jìn)入收尾階段，再融資和IPO 啟動(dòng)在即的時(shí)候，充沛的資金面也是需要的，如果央行出臺(tái)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的舉措，同時(shí)可能會(huì)減低甚至取消超額存款準(zhǔn)備金利率予以對(duì)沖。我們認(rèn)為出臺(tái)這個(gè)組合的可能性為30%。

　　四、五月份債券市場(chǎng)投資策略

　  五月份國(guó)債到期收益率曲線變動(dòng)預(yù)測(cè)：短期內(nèi)由于國(guó)債市場(chǎng)的反彈使國(guó)債到期收益率曲線存在某種程度的向下平移，但在后續(xù)緊縮預(yù)期下，馬鞍型的變動(dòng)趨勢(shì)正在形成并將得到強(qiáng)化

　　短期內(nèi)債市風(fēng)險(xiǎn)和壓力得到暫時(shí)釋放，債券市場(chǎng)溫和反彈的局面可以期待，短期內(nèi)由于國(guó)債市場(chǎng)的反彈使國(guó)債到期收益率曲線存在某種程度的向下平移的可能，但在后續(xù)緊縮預(yù)期下，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，長(zhǎng)期品種由于久期較長(zhǎng)緊縮政策敏感將最先成為減持的品種，而短期品種由于利率變動(dòng)的敏感，在央票利率持續(xù)高走的環(huán)境下也不是較好的選擇，在這種趨勢(shì)下馬鞍型到期收益曲線的變動(dòng)趨勢(shì)將形成成并將得到強(qiáng)化。

　　整體上五月份債券市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)，投資者可以根據(jù)收益性的需要，增持期限適中，到期收益率水平較高的品種；而進(jìn)入末期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素增大，宜降低倉(cāng)位，放長(zhǎng)棄短留中，將國(guó)債倉(cāng)位調(diào)整為以3~6 年以內(nèi)的跨市場(chǎng)品種為主

    到期收益率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)和變動(dòng)方向預(yù)示著債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。按照國(guó)債到期收益率曲線變化趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，整體上五月份債券市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)，投資者可以選擇收益性的需要，增持期限適中，到期收益率水平較高的品種；而進(jìn)入末期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素增大，宜降低倉(cāng)位，放長(zhǎng)棄短留中，將國(guó)債倉(cāng)位調(diào)整為以3~6 年以內(nèi)的跨市場(chǎng)中期品種為主。

　　附表一：近期公開市場(chǎng)操作狀況

　　附錄二 國(guó)債4 月份漲跌幅

湘財(cái)證券 胡偉東