宋逢明：關于債券市場發展的幾個問題

　　宋逢明

　　發展債券市場應堅持以投資者為中心

　　發展債券市場首先必須要認識清楚誰是市場主體。市場只有一個中心，就是投資者。發展債券市場應該堅持以投資者為中心，這與公司治理的基本原則是一樣的。公司治理問題

是市場經濟發展的核心問題。公司治理的根本目標到底是股東價值最大化，還是客戶價值最大化，或者是員工價值最大化？這涉及對市場經濟本質的認識。亞當·斯密是市場經濟理論的鼻祖，他曾經對人類的前途很悲觀，看到人人自私、爾虞我詐、不考慮公眾利益，認為人類社會前途暗淡。但是，他通過研究經濟學，研究市場經濟，發現了一個重要的規律，就是在市場發展起來之后，任何一個人或者一個企業，要想在市場中取勝，必須提供質優價廉的產品和良好的售后服務，才能占領市場。也許他動機完全是利己的，為了實現利潤最大化，但在市場競爭中，實際產生的后果一定是先利人的。所以市場經濟是一個競爭經濟，市場經濟不是損人利己的經濟，而是利人然后利己的經濟，這是市場經濟的哲學。所以，在市場經濟中，在產品市場上，就應該是客戶價值的最大化，就是買主價值的最大化。

　　上述原則運用在金融市場、資本市場上是一樣的。實際上企業被當成一個商品賣給投資者，就應該遵循投資者價值最大化。只有實現了投資者價值的最大化，才能實現企業價值的最大化，才能實現企業所有員工價值的最大化。所以資本市場應該是投資者為中心的，債券市場也應該是這樣。企業作為一個商品在資本市場上被賣給投資者，投資者的目的是要享受今后的收入現金流回報。

　　發展債券市場要以投資者為中心，監管部門要保護投資者的利益。但保護投資者的利益，最終是要形成公平、自由、競爭這樣一種市場經濟秩序。市場是自由競爭的，才能實現整個社會財富的最大化。

　　合理看待商業銀行與債券市場發展的關系

　　金融創新一個重要的原動力是突破管制。當原有的管制已經不適應市場的發展時，相應的創新就會應運而生。美國的銀行創新起因于利率管制、主要是存款利率封頂。各種基金發展起來后，提供比銀行存款利率高的收益，老百姓都從銀行拿出錢來買基金，這樣就造成了脫媒。沒有存款資金來源，銀行無法開展貸款業務，于是銀行開始了資產負債兩方面的創新。負債方面是通過發行大面額可轉讓CD來籌資，實際是用這樣的方法來爭奪資金。資產方面就是通過證券化，把已有的貸款賣掉，取得現金，再做新的貸款。這樣看來，實際上大量的金融創新是在脫媒的壓力下進行的。我國的銀行與此不同，目前銀行的資金來源是很充裕的。銀行今后應發展個人貸款、中小企業貸款，發展各種中間業務。

　　銀行和資本市場的分工并不是絕對的。美國的資本市場很發達，但它的銀行也還發展得很好。對于大型項目、大型企業，銀行為它提供融資是風險很大的，無論是銀行貸款還是銀團貸款風險都很大。所以大型融資要推向資本市場，通過債券、股票、票據等方式，分散風險。大集團如果有一個出現問題，銀行損失就大了。變成直接融資方式后，企業資產處于整個市場的監控之下，可以對項目、對公司資產形成一種外部治理。而且債券流動性很好，一旦發生問題，價格下跌，銀行可以馬上賣掉，不至于顆粒無收。

　　但對于零售業務，對于中小企業、個人信貸，不能通過發債的方式融資，這樣成本很高。中小企業、個人需要銀行為他們提供融資服務。銀行通過零售業務、中小企業貸款，向很多很多客戶提供貸款，最后形成的信貸組合就會形成統計規律，可以從統計上控制風險。比如銀行不要求全部不損失，但可以做到將損失控制在5%，壞賬可以控制在0.5%等等。

　　究竟是采取直接融資，還是采取間接融資，要根據融資業務的性質來定，而不是絕對的直接融資就好，或者絕對的間接融資就不好。兩種融資方式各有特點。

　　進一步完善債券市場的功能

　　發展金融市場實際是讓它發揮應有的功能。金融市場的功能主要是三個方面。一是正確評估資產的價值。要通過市場交易機制評估企業的價值。二是在時間、風險的維度上配置資源。三是傳遞信息。金融活動是根據預期估值、定價，信息是預期的基礎，因此金融市場特別強調透明性，必須保證信息傳遞的效率。

　　債券市場的功能也是基于以上三方面。首要的是，債券要反映發債企業資產的真實價值，也就是債券本身的估值和定價問題。債券價格實際是反映發債企業資產的價值。債券是要還錢的，是用發債籌集的資金購置的資產形成的未來的收入現金流還債。發債企業資產質量越高，債券質量就越好，債券價格就越高。如果企業資產質量越差，債券價格越便宜, 預期收益率越高，包含更多的風險補償。也就是，債券評級越高，債券價格越高，預期收益率低。債券評級越低，債券價格越低，預期收益率就越高，這就與利率市場化結合起來了。另外，不僅是作為市場風險的利率風險，債券價格更重要的還體現出信用風險溢價，也就是收益率要反映信用差額，這是真正的利率市場化。

　　堅持以產品創新作為推動我國債券市場發展的突破口

　　完善市場功能必須依靠金融創新。金融是一個不斷創新的行業，不光是中國這樣的新興市場需要創新，美國這樣的成熟市場，金融創新更是層出不窮。金融市場的創新能力強，實際是一個市場成熟的表現。

　　金融產品都有三個基本的特性：流動性、安全性、收益性。任何金融產品都是這三方面特性的結合。一般的商品都有使用價值，金融產品如果有使用價值，就體現在上述三性上。金融產品相互的替代性很強，所以才有金融工程。金融工程實際是把已有的不同的金融產品組合在一起或拆開來，創造出各種各樣投資者需要的金融產品。

　　目前我們的金融市場是很不完全的，主要表現是產品太少。要么只有風險度很高的產品，比如股票，企業的全部財務風險都集中在那里。要么是完全沒有風險的產品，比如國債和銀行存款。我們的市場上缺少一個產品線。產品要搞的像

　　金融創新應該是市場需求引發的，應是投資者需求在先，然后提供相應的產品。如果投資者沒有需求，推出的產品實際是沒有生命力的。短期融資券之所以推出后得到市場的熱烈追捧，就是因為它恰好滿足了市場的需求。

　　債券市場一是應該引入衍生產品，建立賣空機制，建立對沖機制、套利機制，形成較好的市場理性預期，進一步完善市場交易制度。二是建立雙邊報價的做市商制度，活躍市場，增強市場的流動性。三是關注項目融資債，現在項目融資大都是通過銀行中長期貸款解決，風險全部集中在銀行。四是在公司債的發行中，可以考慮允許H股公司在國內發債，與國際市場打通。五是關注信用衍生產品。現在企業發行債券，發改委要求提供銀行擔保，是擔心信用風險問題。國外金融市場都有豐富的信用衍生產品，近年發展很快， 1997年后，每年成倍地翻番。

　　作為新興市場，我們應該利用國際上最新的金融創新成果，不要跟在別人后面亦步亦趨，去經歷別人經歷過的所有痛苦。我們有后發優勢，應該爭取一步到位。當前，在理論上已經很成熟了，問題主要在如何結合中國實際，不能簡單地套用別人的模型，要與我們轉軌經濟的實際結合。-

　　(作者系