對近期債券市場的困惑與猜想

　　上海證券報 中行交易中心(上海) 董德志

　　綜合市場目前所面對的困惑，基本可以總結為如下三個:1、央行是否會上調法定存款準備金率?假如上調措施出臺，對于債券市場的影響程度究竟有多大?2、央行對于利率的調控預期水平究竟在什么位置?3、債券市場資金面的寬松格局究竟能否持續?我們不妨對此逐一分析。

　　一惑法定存款準備金率

　　站在目前角度，分析法定存款準備金率上調這一貨幣政策舉措，我們存在以下幾個疑問:

　　1、從歷史經驗來看，法定存款

　　2、從貨幣政策導向來看，法定存款準備金率政策具有非常強烈的導向宣示效應。一旦法定存款準備金率上調，則意味著整體貨幣政策的取向是趨緊的，而這種方向性選擇與年初貨幣政策維持穩健的基調是相悖的。同時，調整法定存款準備金率對于市場的影響效果是非常巨大的，并不有利于市場的平穩運行，如果從長期鎖定銀行體系資金的角度出發，采用這一政策的效果反而不如恢復3年期央行票據的發行。

　　3、在目前銀行體系存貸差日益放大的情況下，對于超額備付資金不能單純的采用"收"的方式，更多情況下，應該采用拓寬其資金應用渠道"導"的方式，比如借助于人民幣與美元的互換方式來拓寬商業銀行的資金運用渠道不失為一種明智之舉。

　　那么，如果管理層選擇法定存款準備金率上調的措施，究竟哪個時點比較合適呢?如前面所述，法定存款準備金率的上調前提必須是銀行體系中備付水平較高，而經過春節后連續1個多月的大力度貨幣回籠，恐怕目前的銀行資金并非十分充裕，而可預見的貨幣回流商業銀行體系是歷史發行央行票據的到期回流。從目前角度來看，整體4月份中，央行票據的到期量始終維持一個相對較小的水平(每周平均在400億元-500億元)，而進入5月份后，連續三周，每周的票據到期量均在1100億元--1200億元之間。在不考慮票據發行的前提下，5月7日--5月26日期間是資金回流銀行體系的集中期間，如果在此階段出臺諸如上調法定存款準備金率的政策措施，預計給銀行體系所造成的流動性緊張局面最弱。同時由于"五一"黃金周將至，銀行體系的用款量會明顯增加，所以在黃金周前期的緊縮可能性是微乎其微的。

　　基于上述分析，我們的基本判斷是:從理論角度，我們認為法定存款準備金率上調的概率不大。但是一旦管理層出臺了該項措施，我們預計1年期央票發行收益率的上行幅度難以超越2.25%的關口，利率的急速上行勢必會被隨之而來的下調超額存款準備金利率的政策所緩解消化，2004年度所出現的局面難以再現。如果非要測度法定存款準備金率上調政策出臺的合理時點，我們認為在4月份中，該項措施出臺的可能性微乎其微，反而5月中下旬是需要投資機構密切關注的時刻。

　　二惑合理利率調控水平

　　在此，我們將管理層關注的市場利率定位于1年期央票發行收益率，該利率基本上可以作為目前市場收益率曲線的決定基準利率。

　　從目前的決定因素來看，對于市場化利率的高低起重要影響作用的因素主要有兩類，一類是

　　我們認為，管理層會適度的保持1年期央行票據的水平維持在一個相對高位，防止其過多的對企業融資成本形成向下牽引的作用。那么如何來衡量企業短期融資成本的合理水平呢?作為短期融資券，企業利用這種工具進行融資的便利性類似于票據貼現，企業最低融資成本應該至少高于3.24%的再貼現水準，那么按照短期融資券與央行票據140個基點的信用利差來衡量，從理論上來講，1年期央行票據的發行收益率不應該低于1.84%。

　　綜合兩方面因素，我們可以從理論上測算出1年期央票收益率應該維持在1.84％--2.28%的幅度內進行波動，其中樞利率水平在2.06%，注意這一區域的下限沒有考慮再貼現融資與企業融資成本的信用利差，上限沒有考慮美聯儲進一步升息所可能造成的上行趨勢，所以是一個相對保守的估價區間。如果嚴密的說，1年期央行票據的利率中樞應該至少是2.06%，上下各波動22個基點的幅度。

　　三惑資金面寬松是否延續

　　對于該問題的回答，似乎市場機構已經基本形成了共識。進入一季度末期后，發行主體所公布的信息可能都令分析機構感到年初預估的債券發行規模過小，這對于整體流動性的趨緊起到推波助瀾的作用。

　　此外從資金供應角度來說，在2006年度中面對過低的債券收益率，商業銀行很可能會從盈利性角度出發，加大貸款的投放量。因此從資金供需角度來看，在2006年度中，資金供不應求的局面無疑成為定勢。

　　文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔

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