股價上漲帶時機 可轉債拆分帶來明顯套利機會

　　海通證券研究所 文洲

　　在國外，很多可轉換公司債經過拆分之后，變成企業債和認股權證，企業債可以賣給保險公司等機構，而權證則可以賣給基金等機構，證券公司可以作為做市商，為經過拆分后的債券和權證的交易提供交易對手。因此，分別把可轉債的固定收益部分和期權部分賣給不同的投資者，對不同的投資者來說，在不同時點存在套利機會。

　　在我國，隨著權證等金融衍生品的發展，發行可轉債的上市公司的也將越來越多的發行權證，因此如何進行套利是個不可回避的話題。從目前來看，由于可轉債拆分所帶來的盈利機會已經凸現。

　　股價上漲帶來套利時機

　　可轉債拆分要求正股的股本較大，流動性較好，股價不容易被操縱，國內新版轉債中可能的拆分品種有白云機場，上海機場和新鋼釩，而且這三家公司既有可轉債，也已經發行了認沽權證，當中就存在套利機會。這三家公司的正股、期權和轉債的投資機會將表現在：

　　權證到期前夕正股股價將上漲。對于認沽權證來說，當接近行權期的時候，權證的價格將下跌，而屆時如果正股的價格低于行權價且兩者之差大于權證的價格，投資人就會買入權證和正股并行權，這個買入正股的行為將會推升股價向行權價靠攏。

　　若年底前發行轉債股價將會上漲。一般而言，當轉債的平價上升到110元以上的時候，轉債價格就會迅速接近平價，由于流動性的原因，轉股拋售的動力就會大增，也就是說轉股價上方約10%處股價將面臨較大的拋壓。

　　而認沽權證的行權價是正股股價所面臨的另外一個重要拋壓點，因為權證到期時大股東要在這個價位無條件接受賣盤，假如轉股價定在行權價之下，那么進入轉股期之后股價上漲至轉股價之上，就會有轉股拋盤壓制股價，甚至可能使得權證到期時正股股價依然在行權價之下，這就會導致大量行權行為出現，大大增加了大股東的資金壓力。

　　以新鋼釩為例，其轉債發行規模為40億元，按5元的轉股價計算能有8億股的轉股拋盤，對股價的攤薄效應非常明顯，盡管權證的發行量只有2.3億份，到期時行權也將迫使上市公司拿出超過10億的現金，這個資金壓力顯然是新鋼釩不能承受的。同樣的分析也適用于上海機場和白云機場。

　　如果權證到期之前發行可轉債，大股東為了避免權證到期行權，就迫切需要股價升至行權價之上。這三家公司的權證中，上海機場權證的到期日為2007年3月6日，白云機場的到期日為2006年12月22日，新鋼釩權證的到期日2007年5月3日，假如三家都在2005年下半年發行轉債，并且有半年的轉股鎖定期，那么白云機場權證到期時轉債還不能進入轉股期，而假如上海機場和新鋼釩分別在06年9月6日和06年11月3日之前發行可轉債，那么當權證到期時轉債就已經進入轉股期了，我們有理由相信，這兩家公司發行可轉債之前，會通過改善基本面等手段，使股價上漲到權證的行權價上方。我們已經看到了新鋼釩股價在權證上市后大幅上漲，目前距離轉股價4.85元依然有20%的空間，而上海機場目前的股價為11.5元，距離13.6元的行權價還有近20%的空間。

　　轉債期權寬幅波動帶來機會

　　實證研究表明期權的隱含波動度往往要高于正股的波動度，而轉債的隱含波動度則低于正股的波動度，經過拆分之后，拆出的期權價值將會體現在價格上，經過拆分之后的期權在正股上漲的時候，也會同步上漲，反之亦然，這里要強調的是經過拆分的可轉債。如果轉債沒有經過拆分，就不會隨正股的波動而波動，除非轉股價位于行權價的下方或等于行權價，否則當股價在行權價下方波動時，沒有經過拆分的可轉債將因為相對平價溢價過高而很難上漲，只有經過拆分的可轉債期權，才能享受到股價上升帶來的好處。

　　我們以萬科為例，萬科轉2的轉股價為3.55，過去180天正股的歷史波動度為0.022248*squrt(242)，我們選取年化的無風險利率為0.02，取過去一年的交易數據，搜集相關數據，利用MAT-LAB軟件計算萬科轉債期權的隱含波動度以及武鋼認購權證的隱含波動度，可以發現盡管正股不同，期權的隱含波動度遠遠低于認購權證，期權的價值的確被嚴重低估。

　　我們再把萬科轉債的期權價值與期權的市場價格(2005年3月22日-3月29日)進行對比，可以發現轉債價格減去純債券價值得到的期權市場價格，也大大低于期權的理論價值，同樣說明拆分可以使得期權價值更高地體現在價格上。

　　拆分后的轉債將獲得溢價

　　從臺灣和國外的經驗來看，可轉債經過拆分后，其固定收益部分往往要比同期限的企業債價格高3%左右，究其原因，大概是稀缺性，因為只有買入特定的轉債期權和相應的固定收益部分，才能轉股。

　　因此，經過拆分之后的可轉債自身也獲得了期權的特性，相對于同期限的企業債會有一個溢價。對于偏好固定收益的債券投資者來說，通過購買可轉債的固定收益部分，而把其中的期權部分買會給券商，付出的代價是不可以隨意把可轉債轉讓給他人，喪失了一定的流動性，但可以依據合約賣回給券商。

　　在資產交換中，券商可以將可轉債的債券部分賣給偏好固定收益得投資者，同時可以將可轉債所生的利息和利息補償金按投資者的需求，改變成投資者所需的現金流。對于固定投資者而言，通過資產交換，可以獲得更符合自己需求的現金流，這也是國外資產交換很流行的原因。