四月債市投資策略：主防風險 緊盯政策表情

　　申銀萬國研究所 楊云 趙峰

　　一季度債券市場經歷了快速上漲------弱勢盤整------風險隱現三個階段。展望4月份，我們認為，央行調控政策出臺的時機極有可能在5月份，在4月份的可能性將較小。債券市場4月份的表現將偏弱，政策面的不確定性如一把"懸頭之劍"將很大程度制約投資者的做多熱情，市場收益率平均上行幅度將在20bp左右。在目前收益率曲線已非常平坦化的背景下，

投資者主要應當防范政策風險和久期風險。

　　資金供給略低于債券發行

　　------二季度債券市場的發行將會呈現加速態勢，債券供給總量將達到6000億元左右，央行票據凈增加約5000億元左右，則二季度債券市場供給將達到11000億元左右。

　　------資金供給略低于債券發行。商業銀行:銀行流動性正呈現逐步趨于減少的趨勢，且后期仍將延續。我們測算，其供給資金在5100億元左右。保險公司:預計其債券投資壓力將明顯增加，估計投資資金在254.45億元。到期資金:數據顯示，二季度到期債券到期資金較多，達到了4890億元，成為僅次于商業銀行新增存貸差的第二大債券市場資金來源。其他機構:包括證券公司、基金和其他機構的資金供給約500億元左右。

　　綜合以上因素，二季度債券市場資金供給約為10744億元，略低于債券發行的11000億元左右，顯示債券市場在2005年的供不應求現象已經逐步向供過于求過渡。

　　提防政策風險與久期風險

　　影響4月份債券市場走勢的最大不確定性因素在貨幣政策的取向。因此，4月份在一季度各項宏觀經濟指標披露后，央行調控政策是否改變將很大程度地影響4月份債券市場的走勢。

　　我們認為，在美元持續加息的背景下，留給央行后續利率調控的空間將加大，在銀行流動性寬裕、信貸可能持續反彈的壓力下，不排除央行后續調控政策的出臺。從近期央行官員和各方輿論都談到加大人民幣波動幅度的情況來看，如果后續信貸持續超過預期，甚至將存在短期內央行從過去的

　　我們認為，央行調控政策出臺的時機極有可能在5月份，在4月份的可能性將較小。原因來自于:1、從基本面來看，1、2月份的金融數據由于存在跨年度的干擾，即便從絕對數據來看，也仍不足以支持央行出臺嚴厲的調控政策。而4月份在一季度金融數據出來后能給央行更多的決策信息；2、4月份央票的到期規模相對較小，通過央票發行完全可以回收部分銀行的流動性，而5、6月份央票到期規模大幅上升，此時通過調整存款

　　此次下調將為債券市場提供一次買入機會，主要原因表現在:1、由于擔心央行可能的窗口指導，因此銀行信貸在一季度存在競相發放的可能，而隨著時間的推移，即便央行不出臺調控政策，新增信貸也將呈逐步回落的趨勢；2、如果信貸回落，央行短期的利率目標會重回匯率目標，債券市場將出現反彈，但我們認為2006年債券收益率的低點已經過去，2006年債券市場的波動將會趨窄，機會也將減少。

　　1--3年期短債。我們認為4月份1--3年期的短端收益率將有所上行，而且如果央行采取一定的緊縮措施，短端的收益率上行幅度將相對較大。在假設短端收益率曲線向上平移10bp的情況下，大部分短券4月份的回報都將僅在打平左右；而如果向上平移20bp，則4月份各短券的絕對回報都將為負。通常在市場收益率回升的情況下，非跨市場券與跨市場券的利差將擴大，而在市場開始反彈并進入平穩后，利差將縮小。因此我們建議在市場趨于明朗后，短端配置一些非跨市場券作為啞鈴組合的短端部分。

　　3年期以上中長債。在我們預計4月份3--5年收益率上升20bp、5--7年收益率上升16bp、7年期以上長券收益率上升12bp的假設情景下，所有中長期券二季度的絕對回報率都將為負，長端風險更為明顯。在目前收益率曲線非常扁平化的狀況下，中長期券的抗風險能力極差。

　　通過上面的情景分析，從風險角度，我們認為，在目前收益率曲線平坦化而市場又面臨變化的情況下，主要應當防范債券市場的久期風險。4月份，市場仍將處于政策風險的釋放階段，整體走勢仍將較弱，收益率曲線將呈平移甚至陡峭化變動。因此，我們建議投資者4月份以規避"政策風險"和"久期風險"為主。

　　文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔

　　作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系