膠著中等待政策破題：二季度債市運行形勢分析

　　中信建投研究所 魏琦

　　我們分析認為，二季度債券市場將進入膠著狀態，得出上述判斷的依據有二。

　　其一是市場風險偏大。表現之一:宏觀經濟環境出現不利變化。這具體體現為信貸增速加快、固定資產投資依然保持強勁動力和物價依然有上升潛力。表現之二:債券收益率水

平明顯偏低。目前收益率水平已回落至歷史低點，這一收益率水平已喪失了吸引力，對居民而言，已低于銀行存款利率，對銀行來說，遠低于貸款利率，且已接近資金成本底線。表現之三:投資者更加集中，風險隨之加大。7年以內券種向銀行集中，7年以上券種則向保險公司集中。

　　其二是資金供給過度。首先，銀行資金充沛，流動性過剩。截至2006年2月末，金融機構人民幣存貸差達到9.67萬億元，存貸比下降到了67.5%。其次，保險資金持續供給。第三，基金及券商進入新一輪的擴張期。基金方面，貨幣基金再次開閘，中短債基金重新登場；券商方面，集合

　　與處于膠著狀態的市場走勢相呼應，二季度政策面也面臨著如何破題的問題。我們估計，二季度政策面料將會有突破。

　　首先從國內經濟形勢看，二季度是關鍵期，需要進行政策調整；其次，從國際形勢看，二季度可能是我們最好的政策調整期。美國利率進入轉折期，其他主要國家陸續進入加息周期。

　　當前面臨的幾個主要問題:如何保持經濟穩定增長(多數經濟數據高于預期目標，需要適當收縮)、如何應對

　　從上述幾大問題的先后順序看，將遵循國內優先的原則。

　　綜合分析，我們認為存在以下幾種可能的政策選擇。

　　選擇之一:繼續加大公開市場操作力度，發揮其回收市場流動性、維護市場利率水平的作用，但也存在著如下一些問題:市場影響力偏弱、工作量偏大、處于被動狀態和可能錯過政策調整期。

　　選擇之二:上調法定存款準備金率，發揮較大力度回收市場流動性、提高銀行資金收益、引導市場利率水平上行的作用，但存在著難以對信貸成本產生影響、可能錯過利率政策調整期的問題。

　　選擇之三:上調基準利率，可發揮有效抑制信貸及投資增長、帶動市場利率水平上行、為日后利率政策操作打開空間的作用。存在的問題:可能加劇銀行資金聚集、可能對經濟產生較大影響、需要相應的寬松政策配套(超儲利率下調、活期存款利率下調)。

　　我們判斷，上述三種政策(公開市場操作、法定存款準備金率和基準利率)具有一定的遞進關系:由弱到強。目前已進入1級-2級的轉變期:從回籠資金額看，準備金率上調0.5個百分點，回籠資金近1500億元。

　　經過分析，我們認為，二季度債券市場運行將呈現以下特點:其一市場下行可能性遠大于上行可能性，其二收益率曲線將可能出現先整體上升并出現一定平坦化，然后再陡峭化的變化。