控制風險促進企業債券快速健康發展

　　發展企業債券市場，加快發展是目標，嚴格控制風險是基礎。加快發展離不開嚴格控制風險，非理性的表面繁榮將醞釀出嚴重的市場隱患；而嚴格控制風險的措施如果失去快速發展這個目標的平衡，將把市場變成一潭死水。

　　★文/葛琦 韓遠遠

　　我國企業的融資一直過度倚重于銀行與股市，其中，尤以銀行信貸為主導，融資比重高達80%以上且在逐年上升。相形之下，企業債券市場的發展則在融資結構中處于可有可無的狀態。2005年是近年來企業債券發行量最高的年份，也不過654億元。快速發展企業債券市場是改變債券融資發展相對滯后狀況，擴大企業直接融資比重的迫切需要，對改善我國資本市場結構、優化金融資產構成也具有重大意義。而發展企業債券市場，一方面要快速發展，另一方面要嚴格控制風險，這一對矛盾統一的政策目標，考驗著為政者的平衡技能。

　　政府風險控制的內涵

　　嚴格控制風險和加快發展是矛盾統一的政策目標。加快發展是目標，嚴格控制風險是基礎。加快發展離不開嚴格控制風險，非理性的表面繁榮將醞釀出嚴重的市場隱患。而嚴格控制風險的措施如果失去快速發展這個目標的平衡，將把市場變成一潭死水。

　　從理論上講，企業債券是一種基于企業信用的金融產品，是債券發行人與債券持有人的借貸合同，其違約風險是客觀存在的。投資者在購買企業債券時，要考慮到投資可能發生的風險，包括利率風險 、價格變動風險、通貨膨脹風險、信用風險、流動性風險、稅收風險和政策風險等。其中，信用風險造成的社會影響最為嚴重。上世紀90年代發生的一些到期債權不能兌付的問題，對我國的金融秩序和局部地區社會穩定造成了惡劣影響，給監管部門和市場人士敲響了警鐘：發展債券市場，要在嚴格控制風險的基礎上。

　　但是，只要企業債券是基于企業信用的，企業債券市場主要是企業和投資者組成的市場，政府就不可能也不應該保證企業債券的百分之百完全按照約定兌付。在控制風險問題上，政府的監管目標是將企業債券的違約風險限定在可控制的范圍內，不讓企業債券的違約風險轉變成社會風險，破壞正常的金融秩序和社會穩定。否則，如果將政府的監管目標定位在絕對保證企業債券的履約、兌付上，一方面會影響企業債券市場的發展，不能夠改變債券融資發展相對滯后的狀況，更談不上豐富債券市場品種；另一方面，不符合企業債券作為基于企業信用的融資工具的本質，不利于培養投資者的風險識別能力和風險承擔意識，從而阻礙市場發育。

　　有分析認為，目前，發展中國家的債券市場發展比發達國家普遍滯后，其根本原因在于金融基礎設施建設的不完善。這里所說的金融基礎設施包括有效的司法系統、會計和信息揭示標準、獨立可信的信用評級機構、高效和可靠的結算體系以及高度流動性的二級市場等。而金融基礎設施的落后，也加大了個別債券違約對金融秩序和社會穩定的破壞力。目前監管部門之所以對企業債券進行嚴格審核的原因大抵也是如此。金融基礎設施的改善并非一蹴而就的，那么，在這樣的外部環境下，怎樣的市場機制能夠既嚴格控制風險，又能促進企業債券的快速發展呢？

　　加強信用保障 豐富債券品種

　　如果缺乏真實的會計資料、良好的信息披露以及可信賴的債券評級，投資者就會缺乏判斷企業償債能力的基礎，嚴重的信息不對稱將使得投資者無從判斷企業債券的違約風險和出價水平。另一方面，我國正處于經濟轉型時期，相當多的企業未形成有效的自我約束機制并且缺乏透明度。在這種情況下，發展企業債券市場的一個比較現實的選擇就是，為企業發行債券設定更加有保障的、更加易于識別和判斷的信用保障，如基于資產抵押、金融機構或者政府擔保、可靠預期收益而設定的信用機制。

　　目前，由國家發改委進行發行管理的企業債券大多采用利用金融機構擔保以補償信用的模式，即要求銀行作保證擔保。而基于可靠預期收益而設定信用的方式發行債券，也已經有了一些初步的實踐活動。如，在人民銀行和

　　建立針對機構投資者發行債券的制度和交易平臺

　　在我國目前的市場條件下，企業債券投資需要大量的信息收集和風險判斷工作，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力要求較高；債券價格波動相對較小，大額交易能夠有效降低成本。這些特點表明，機構投資者是企業債券的理想投資主體。人民銀行監管的銀行間債券市場就是由機構投資者組成的市場。自人民銀行2005年5月發布《短期融資券管理辦法》，對在銀行間債券市場發行的短期融資券實行備案管理以來，至今已發行近2000億短期融資券。如此大規模的發行量一方面反映了企業對于發行債券的強烈需求，另一方面反映了機構投資者對于債務類證券的市場認可度。

　　相對于社會公眾投資者，保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者的投資往往能夠建立在一定的專業分析的基礎上，風險識別能力較強，能夠作出理性的投資。而且一般來說，在出現風險時，機構投資者具有化解風險和承擔風險的能力，也能夠理性地承擔風險。對具有較強風險識別和承擔能力的機構投資者進行認定，建立專門針對這些投資者發行債券的制度和交易平臺，是快速發展債券市場的可行措施之一。由于經認定的機構投資者自身能夠識別、化解和承擔風險，監管部門則可以相對放松對專門針對這些投資者發行債券的風險控制，如，不對這類債券的發行實行嚴格的許可管理。這類債券的規模將在市場的推動下快速壯大。

　　加強信息披露 增強債券流動性

　　風險揭示機制方面主要是完善兩個制度。一是，要完善信息披露制度。法律上要求發行人必須對發行信息、存續期間財務信息和可能影響其履約償債能力的重大事項等進行客觀、公正、充分、及時地披露。對于披露虛假信息和不充分、及時披露信息的行為，要規定嚴厲的處罰措施；二是，要完善信用評級制度。保證信用評級機構充分發揮作用，以使評級揭示出來的信息能夠使投資者進行恰當、準確的風險識別。信用評級是指獨立的信用評級機構利用其自身的技術手段和專業經驗，就各經濟主體或者金融工具的信用風險程度做出的專業評價。進行信用評級的目的是揭示受評對象違約風險的大小。根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。公正、專業的信用評級將有效地揭示不同企業債券的風險程度，是投資者做出投資決策的重要信息。但是，相對于市場實際需要和國際信用評級業來說，我國信用評級行業的發展尚有許多不足之處。基于目前的行業發展水平，要使信用評級能夠有效發揮作用，機制設計很重要，因為市場主體總是利益驅動的。從利益機制的角度講，發行人、承銷商、主管部門、投資者中，以投資者委托評級機構進行評級最能保證評級的客觀、公正、充分、及時，但投資者過于分散，要建立可操作的收費和委托體制比較難；但是，發行人或者承銷商委托的機制又會使信用評級機構被牽著鼻子走，很難做到客觀、公正、科學地進行專業評價。筆者認為，僅就企業債券的市場機制而言，如果賦予評級機構更多的責任，如一定程度的擔保責任，應當會有助于其更加客觀、公正、科學地進行評級。但具體的制度模式還有待于進一步研究。

　　建立健全風險化解機制非常重要，因為風險揭示機制的效果最終要落實到風險化解上。要化解風險，最有效的制度就是增強企業債券的流動性，完善二級市場、便利和活躍企業債券的交易。風險充分揭示出來之后，不同的投資者會有不同的風險判斷，基于這種判斷，不同風險偏好的投資者會做不同的選擇，從而在不同的投資者之間進行風險選擇、風險釋放，化解個別債券違約對金融秩序造成的不良影響。另外，在嚴格控制風險的基礎上，創新交易方式，推出新的交易品種，也有助于化解風險。

　　2005年12月之前，絕大多數企業債券可以申請在交易所上市交易，投資者也可以進行協議轉讓。但交易所的交易結算機制是針對股票交易的特點而設計的，不太適應企業債券大宗交易的特點。而投資者協議轉讓又難以高效地傳遞供需信息。因此，企業債券的流動性問題一直沒有得到很好地解決。2005年12月，人民銀行發布《公司債券進入銀行間債券市場交易流通的有關事項公告》后，企業債券流動性將大為增強。