國開行新債中標利差預計25-35基點

　　第一創業證券 陳若勁

　　本周三，國開行將招標發行2006年第二期5年期浮動利率金融債券。該債券和原先發行的浮息品種的區別是，銀行間7天回購定盤利率（FR007）將作為本期債券的利率基準。預計國開行將持續發行以FR007為基準的浮息金融債，并以此作為未來開展掉期業務的工具。FR007與B-2W的主要區別是在計算規則上，不過FR007的波動性可能比B-2W（或B2W）大，而且更

易于被人為操控。

　　國開行浮息新品種推出意味深長

　　今年3月8日，國開行與全國銀行間同業拆借中心聯合推出了銀行間回購定盤利率（Fixing Repo Rate），初期先推出了隔夜（標識為FR001）和七天（標識為FR007）兩個品種。推出回購定盤利率是嘗試逐步形成類似LIBOR等受市場公認的權威基準利率體系，最現實的意義則是為銀行間市場開展利率互換、遠期利率協議等衍生品業務提供參考利率。

　　隨即，國開行推出以FR007為基準利率的新浮息債。無論是之前發行的以B-2W為基準利率的浮息債，還是此次推出的以FR007為基準利率的新浮息債，我們都能清晰的看到國開行在為未來更大規模更成系統地開展衍生品市場業務做準備。也就是說，如果未來開展掉期等衍生品業務，國開行有意扮演主要做市商的角色。那么作為做市商，有必要在關鍵期限推出受市場公認的基準利率體系以及存貨管理兩方面作大量前期準備工作，以期創造需求，創造新市場和培育市場。從這個角度分析，就不難理解國開行為什么會積極參與基準利率的制定并推出相應的新品種。

　　以FR007為基準浮息債

　　受市場波動影響更強

　　投資者在考慮本期債券的中標利差時，仍然會參考開行以前發行的以B-2W為基準利率的浮息債的市場收益率。因此，我們對B-2W與FR007進行了如下比較：

　　回購定盤利率（FR007）與銀行間市場基準利率參考指標（B-2W或B2W）都是以七天回購（R007）的實際成交利率為計算基礎。這兩個利率的主要區別為：首先、FR007屬于盤中利率，B-2W（或B2W）屬于盤后利率。其次、FR007采用中位數算法，而B-2W（或B2W）采用加權平均算法。具體講，FR007采用對每日9：00至11：00盤中數據取中位數的算法，B-2W（或B2W）是以成交量為權重生成回購利率的加權數據，并兼顧7天回購利率歷史數據波動性較大的特點，運用簡單算術平均和指數加權平均兩種方法（B-2W為算術平均法，B2W為指數加權平均法），對最近一段時間的日加權利率進行適度的光滑，以求基準利率的平穩性。第三、B-2W計算規則中，在對異常數據進行處理時，運用了“削頭去尾”的方法，即在參與當天計算的全部交易當中，去掉一個最高價和一個最低價；而FR007僅將一段時間內沒有交易和當日市場出現利率調整等重大事件這兩種情況視為異常情況。在出現上述兩種異常情況時，也僅是調整取數據的時間。

　　比較FR007與B-2W（或B2W）計算規則，我們認為，FR007的波動性可能比B-2W（或B2W）大，而且更易于被人為操控。尤其是當基準利率調整日臨近重大節日時，FR007有可能較大偏離歷史平均值。因此，對發行人而言，以FR007為基準利率的浮動利率債券較以B-2W（或B2W）為基準利率的浮動利率債券發行成本可能更大；相反，對投資人尤其是可以影響回購利率的主要資金融出方而言，以FR007為基準利率的浮動利率債券則更具投資價值。

　　新品種理論利差基本被鎖定

　　以FR007為基準利率的新浮息債，實際上是在現有R007的基礎上創造的新的現金管理工具。它的好處在于，它是標準化的產品，隨著類似產品的不斷推出并形成一定的市場規模，它可能比R007有更好的流動性。以發展的眼光看，理論上講，以FR007為基準利率的新浮息債相比R007不應該存在流動性溢價。

　　進一步分析信用利差，以開行的資質作為發行方，與各投資者直接在市場上作回購可能承擔的信用風險比較，我們認為，也不應該存在信用風險溢價。那么投標利差主要體現為三個月CIBOR與七天回購利率存在一定的滯后。綜上，我們認為，不考慮市場培育初期等等因素，理論上本期債券的合理利差值在5-10bp。

　　目前以B-2W為基準利率的浮息債，成交平均利差在45-50bp左右。3月27日FR007值為1.6350%，B-2W值為1.4647%，FR007比B-2W高出17bp。那么以FR007為基準利率，其合理利差應該在30bp左右。綜上，考慮進手續費返還影響約2bp，我們預測本期債券的中標價格將在25--35bp的區間內。