國開行第二期金融債預期中標利差介于43－47bp

　　首次以7天回購定盤利率為利率基準，國開行第二期金融債明日招標預期中標利差介于43～47bp

　　順德農信社 李杰明

　　國家開發銀行定于2006年3月29日利用中國人民銀行債券發行系統招標發行2006年第二

期5年期浮動利率金融債券200億元，利率基準為3月28日中國外匯交易中心公布的7天回購定盤利率(FR007)。綜合各種因素，我們認為本期債券的中標利差將介于43～47bp之間。

　　歷史可能重演

　　近期市場傳言央行將上調存款準備金率，以回籠市場過多的流動性。為配合公開市場操作"對沖"基礎貨幣過快增長，減輕發行中央銀行票據回收流動性的壓力，有效控制貨幣信貸過快擴張，央行曾于03、04年連續兩次調高存款準備金率。前兩次調高存款準備金率，市場都出現了較急的深幅度的下調，對債市造成的震蕩非常劇烈。

　　回顧2003年央行上調存款準備金率的背景，我們發現與目前情況有不少相同之處。目前，盡管CPI和PPI近期一直處在低位，但固定資產投資增速和M2增速仍然在高位運行。

　　在當年調整前夕的《中國貨幣政策執行報告二00三年第二季度》中曾指出，“貨幣供應量增長較快”，“M2增長率比GDP加CPI漲幅之和高12個百分點”,“金融機構貸款大幅度增加”，“深入分析和高度重視目前貸款快速增長的原因以及可能引發的風險”，“警惕因部分地區、部分行業盲目投資、低水平重復建設可能加劇經濟結構的失衡”，與現在的情形也比較相似。

　　目前，債券市場收益率很低，各期限國債收益率均遠低于同期限定期

　　隨著

　　最近兩年，

　　利率政策操作空間將更大

　　央行貨幣政策委員會一季度例會指出，“進一步完善人民幣匯率形成機制，擴大外匯市場，增加人民幣匯率的浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”。　這與溫家寶總理在十屆人大四次會議舉行的記者招待會“那種行政性的、一次性的使人民幣或升或降的事情不會再存在了，也不會再發生出其不意的事情了”相呼應。　“對中國商品征收27.5%的懲罰性關稅”的提案本月31日是最后期限，一旦提案通過，對中美雙方來說都是雙輸的結局。近期美國參議員舒默和格雷厄姆訪問中國，周小川行長會見美國參議員一行時指出，中國可能會放寬美元對人民幣的交易區間，人民幣匯率的浮動彈性將會增加。

　　目前的低利率環境很大程度上是為了配合匯率改革。完善人民幣匯率形成機制，增加人民幣匯率的浮動彈性，使匯率逐步實現市場化形成機制，將使利率政策有更大的操作空間。

　　中標利差介于43～47bp

　　本期債券為市場上第一只采取FR007作為基準利率的浮動利率債券。一般來說，其數值與B2W相差不大，因而本期債券的定價可參照目前已發行的B2W債券一、二級市場收益率情況。

　　從二級市場走勢來看，B2W債券的利率與同期一年期央票利率相近。目前FR007大約為1.6%左右，一年期央票利率為1.95%左右，二者利差為35bp。由于目前市場利率有上升趨勢，超短期回購利率已出現明顯上升，預期近期將延續到一年期央票招標利率。建議在目前利差35bp上加10bp即45bp左右進行投標。預期本期債券最終中標利差介于43～47bp之間。

　　相關資料：

　　B2W：10個交易日7天回購加權利率算術加權平均值。以往發行的浮息債都是以B2W為基準利率，其計算所用的基礎數據為全國同業拆借中心每天公布的7天加權利率數值。