2006：利率變革何去何從

　　潘向東 諸建芳 尹志韶

　　從央行公布的元月份M2的增長率為19.2%來看，銀行間的資金相當充裕，為此一些經濟研究者提出在此時央行應該降低利息，以保持貨幣供應量平穩增長。但同時，從2005年1-12月份的投資增長率來看，增長率達27.6%，如此快速的投資增長率時期，降低利息，將進一步的刺激投資，操作不好將引發通脹。在此宏觀經濟變化的微妙時期，利率何去何從，自然

會引起投資者的強烈關注。我們以歷史數據分析為基礎，從經驗的角度和當前宏觀經濟的現狀分析利率未來的變動趨勢。

　　利率的調整對產出的影響是通過對投資、消費、進出口等方面的影響而起作用的。不同的國家由于其貨幣政策的有效性不同，對產出的影響自然就存在差異。在計劃經濟時期很難去奢談貨幣政策的有效性，貨幣政策完全服從于國家財政計劃。而目前正處于由計劃經濟向市場經濟轉變的時期，對資本市場仍然是有限的放開。在這種有限市場化的經濟結構中，貨幣政策的有效性或者說利率變化的影響力如何，決定了央行下一步進行利率變革的方向。

　　●計量分析結果顯示盡管利率的作用有可能因為其他因素在某些條件下產生更強烈的影響而被掩蓋或扭曲，但從中國近年來的經驗看，利率對投資的作用是客觀存在的，投資的變動影響了利率的變動，同時利率的變動也導致了投資的變動。但消費卻相反，計量結果顯示近年來央行對利率的調整并不是取決于消費水平的變化，同時利率的調整也沒有影響到消費者的消費行為，對出口數據進行分析的結果與對消費分析的結果一樣。

　　●對物價水平與名義利率的分析顯示央行在調整利率時依據了物價水平的變化情況，同時運用利率手段有效地調控了物價的走勢。

　　●經驗分析結果說明央行在調整利率時依據的宏觀經濟指標主要是投資增長率和物價水平，從目前的宏觀經濟現狀來看，還不具備調整利率的條件。

　　●利率調整的時機不成熟，但利率的市場化進程卻會加快。2006年利率市場的改革熱點主要體現在利率的風險規避方面，央行將不斷推出各種有利于風險分散和規避的工具，例如推出利率遠期、利率期貨、期權等衍生品種，為商業銀行等金融機構在利率市場化進程中分散和處置利率市場風險提供多層次的出口。同時在今后幾年，利率期限結構的改革進程將會進一步加快，央行規定的活期存款利息、超額準備金利率和多檔期的存貸款利率的取消將成為改革的熱點。

　　利率與投資的關系

　　傳統經濟學認為，利率是投資和儲蓄趨于均衡的因素，投資與利率呈反比關系，即利率降低、投資增加，反之，利率上升、投資減少。凱恩斯則認為利率不可能僅對儲蓄本身或等待本身的報酬，因為貨幣能滿足人們的交易動機、預防動機和投機動機的需要，貨幣具有流動性偏好，從而利率由流動偏好函數與貨幣數量函數決定。麥金農等經濟學家從發展中國家的實際情況出發，在貨幣資本與實物資本呈互補關系假說的基礎上，得出結論認為，投資與利率之間存在正向關系，即在發展中國家，適當提高利率水平，有助于增加儲蓄，從而能進行更大規模的投資。在目前這種轉軌時期，中國的投資需求是否缺乏利率彈性，利率是符合傳統經濟學關于市場完善條件下的投資理論，還是符合麥金農等經濟學家對市場不完善條件下投資行為的分析，或者對中國投資者的投資需求來說，利率是中性的，目前還很難有統一的認識。

　　從上一輪經濟調整周期來看，1993年名義利率10.08，扣除物價因素之后的實際利率為-4.6，而此時的投資增長率為13.35%，1994年名義利率為12.06，扣除物價因素之后的實際利率為-12.0，此時的投資增長率為30.51%；1998年名義利率為3.78時，扣除物價因素之后的實際貸款利率為8.4，此時的投資增長率6.79%，從而實際貸款利率與投資增長之間存在一種反比的關系。從長期來看(上世紀80年代以來)，通過對實際貸款率和投資增長率之間的VAR分析，發現實際利率與投資之間存在負相關的關系(滯后2期的相關系數為-0.0037，同時通過協整分析也發現，就長期而言實際貸款利率與投資增長之間存在負相關，相關系數為-0.3339)。為了探討他們之間誰影響誰的問題時，我們對他們進行格萊因因果檢驗，檢驗結果表明，在滯后期為2的時候，存在雙向的因果影響關系，即投資的變動影響了利率的變動，同時利率的變動也導致了投資的變動(F統計量分別為14.99和4.16)。這現象說明盡管利率的作用有可能因為其他因素在某些條件下產生更強烈的影響而被掩蓋或扭曲，在這種情況下，利率的作用確實無法正確地表現出來，但從中國近年來的經驗看，利率對投資的作用是客觀存在的。在計劃體制時期以及仍然受舊計劃體制嚴重影響的體制轉軌時期，對投資行為影響最大的確實是制度因素，由于制度因素強烈的影響作用，企業的投資行為主要受計劃控制和基本利益關系驅使，企業在申請貸款時并不把利率因素作為主要因素來考察，利率與投資之間客觀存在的關系被扭曲。同時還有相當部分的"國家重點建設"、"農業貸款"、"農副產品收購資金貸款"以及所謂的"安定團結貸款"等更加缺乏利率彈性。但貨幣管理部門仍然通過調整利率來調整投資資源的使用和配置，并且達到了應有的效果，也即利率的變動反過來影響了投資的變動。

　　利率在國家進行宏觀調控中和企業投資決策中起了重要的作用，投資對利率變動有彈性，其理論上的正確性和實際中的適用性都是毋庸置疑的。但是，從動態發展的角度看，正如儲蓄受到許多因素的影響一樣，投資也是由多個經濟變量決定的。在一些特殊的經濟背景下，如果其他某一因素如投資收益率對投資決策的影響非常大，以致抵消了利率的作用，那么所表現出來的實際情況就會是投資與利率變動不相關甚至與一般理論的分析相反。例如，2004年至2005年之間，大城市如上海、北京，房地產的漲幅均超過20%多。這時貸款利率提高1個百分點，與20%多的收益率來比較，很難影響到開發商和投機者的行為。所以假若開發商和投機者利益是短期化的，央行的利率政策是很難抑制房地產市場過熱或刺激房地產市場過暖。但是，這并不否認利率對投資影響的客觀存在。我們只要換個角度看，如果在經濟景氣時期，利率沒有上升甚至下降，那么，投資需求將會更加強勁；同樣，如果在經濟蕭條階段，利率不降反升，那么，投資需求就會更加疲軟。這就清楚地解釋我國投資利率彈性的客觀存在。

　　自2004年宏觀調控以來，投資增長率目前一直維持在27%左右，但從宏觀經濟狀況來看，消費市場需求疲軟、企業效益出現下滑，因而目前去提高利率顯然很不合適。但同時，在經濟發展水平還比較低、經濟資源還比較匱乏、中國經濟增長方式沒有有效轉變投資的情況下，假若降低利率水平，那么將很難去抵御低水平、重復投資的沖動，同時還會進一步惡化金融機構特別是商業銀行的資產負債結構和資產期限結構。

　　因此，我們認為，就目前投資的實際經濟狀況而言，當務之急并不是提高利率或降低利率，而是在繼續深化利率體制改革，放開存貸款利率管制，進行徹底的利率市場化改革是惟一合理的選擇。利率作為金融體系的核心環節，其市場化改革的步伐是金融體系乃至整個經濟體系市場化進程的關鍵。事實上，正是市場化機制的缺位，傳統計劃體制才會對投資行為產生如此顯著的影響。所以，只有以市場化體制取代傳統的計劃體制，利率對投資的有效作用才會明顯地體現出來。在進行制度創新、消除傳統體制的不良影響的基礎上，進一步加快利率市場化進程，讓市場利率機制在投資規模決策和投資資源配置過程中發揮主導作用。沒有市場化的利率機制，即使有了適宜的制度環境，改善投資狀況仍將是一句空話。

　　利率與進出口的關系

　　在開放經濟系統中，利率對進出口的影響主要是通過匯率這一渠道在起作用，已有的研究利率和匯率之間相互關系的成果主要有利率平價理論、柔性價格貨幣理論、多恩布什模型和蒙代爾------弗萊明模型。這些理論對于利率和匯率之間的變動關系并沒有以統一的認識，柔性價格理論認為利率和匯率的關系一般是利率上升，本幣升值，從而進口增加，出口降低；利率下降，本幣貶值，從而出口增加，進口減少。二者的變動方向與利率平價假說的結論相反。在多恩布什模型中，利率與匯率的聯動關系是:貨幣供應量增加，利率下降，在短期內價格不變，匯率貶值，且會出現匯率的過度貶值，從而有利于擴大出口，減少進口，但在長期內價格上升，匯率由過度貶值上升至由購買力平價決定的均衡點。按此模型的解釋，貨幣供應量的增加引起的利率的下降，在短期會引起匯率的過度貶值，會對國際收支造成波動。從長期看，貨幣供應得到增加使價格上升，本幣貶值，實際匯率不變，內外均衡并未改善。蒙代爾------費萊明模型主要采用流量分析法，研究了貨幣政策和財政政策與浮動匯率制和固定匯率的搭配使用對內外均衡的不同影響。

　　從已有的理論來看，利率與匯率之間的相互影響是復雜的，從而也很難準確地確定利率的變動對進出口的影響。從人民幣匯率與人民幣利率之間的變動來看，1994年至2004年這十年期間匯率的變動不大，處于一種穩定的水平。1994年進行匯率制度改革采用盯住美元的匯率制度之后，匯率的走勢完全依靠美元的走勢，同時中國目前仍然對外匯資本進行管制，這種管制使得國外資本在中國并不能完全的實現自由流動。而利率的調整主要是依據國內宏觀經濟的走勢進行的，由于國內金融市場并未完全實現市場化，利率的調整次數有限，從而出現了各自不相關的走勢。這種走勢說明已有的解釋利率和匯率之間相互關系的經典理論在對中國這樣一個處于轉軌時期的經濟體來說很難得到支持。但一國進出口所受的影響是多方面的，而這些因素又可能間接地受利率的影響。對上世紀80年代以來的年度數據進行VAR分析時，發現實際貸款利率的滯后1期和2期與出口增長速度之間的相關性很弱(相關系數分別為-0.33和0.37，R2僅為0.06)，同時在進行格萊茵因果檢驗時，發現他們之間不存在因果關系(F統計量分別為0.27和0.24)。實際存款利率的滯后1期和2期與進口增長速度之間的存在正相關關系(相關系數分別為0.61和1.01)，同時在進行格萊茵因果檢驗時，發現他們之間存在進口量對實際存款利率單向的因果關系(F統計量分別為2.86)，即進口量的增加影響了實際存款利率的變動。

　　經驗結果顯示出近年來匯率的走勢與利率的變動之間的相關性不強，從而利率變動也很難通過匯率的波動來影響進出口的變化。研究匯率和利率理論的有效性要求資本的跨國間流動是充分的，只有國際資本能完全自由流動時，利率的變動才能有效地通過匯率的變動機制影響進出口，對于中國這樣一個目前仍然實行資本管制的國家來說，從匯率的角度去分析利率和進出口的關系，其實際意義就會大打折扣。從計量結果來看，盡管目前出口增長速度較為迅速，但這種增長速度與利率的直接關系并未在中國的樣本范圍內得到支持，所以從這方面去看利率的未來走勢顯然存在依據不足。

　　利率與消費的關系

　　利率變化會直接對存款的收益產生影響，從而我們分析利率變動對居民儲蓄變動的影響程度時，需要用利率彈性來分析。古典經濟理論認為，利率的變動對儲蓄的影響是正向的、單一的。利率提高，人們增加存款，降低消費，利率降低，減少存款，支出增加消費。但現代經濟理論通過一個跨時期消費模型來分析利率變動對儲蓄變動的影響，對此看法不同，認為利率變動通過替代效應和收入效應影響儲蓄的變動，最終結果取決于收入效應和替代效應的對比。因此，利率的提高既可能使儲蓄增加，也可能使儲蓄減少或不變，反之，利率降低對儲蓄的影響結果也不確定，從而對消費的影響難以確定。古典經濟理論闡述的一個十分清晰的問題，現代經濟理論似乎將其推向了尷尬的境地。為探討其真實的影響，經濟學家們進行了很多實證檢驗，試圖證明利率對儲蓄的單一、正向的作用，由于選取的樣本不同，實證檢驗的結果很難統一。

　　以90年代以來的數據來看，1993年居民消費同比增長速度最高的時候，實際存款利率(居民一年期存款利率與物價之差)并沒有達到最低值，而是1994年實際存款利率達到上輪宏觀調控前的最低值-12.0，1998年名義存款利率為3.78時，實際存款利率為8.4，達到90年代至現在的最高值，而此時居民銷費同比增長速度達到90年代至目前的最低值，僅為6.79%。對80年代以來的數據進行VAR分析時，發現實際存款利率的滯后1期和2期與居民消費同比增長速度之間存在正相關(相關系數比較小，分別為0.0006和0.0023)。這說明在滯后期里，居民的消費并不對利率敏感，相反可能由于收入效用的作用，提高利率能使居民更有儲蓄傾向。

　　這種計量結果分析說明，中國存款利率的變動對消費的影響程度很小，即它們之間的相關性不強。因此，盡管目前國內擬啟動內需以保持經濟增長的強勁，但通過降低利率來刺激消費這種可能性不大。首先，目前利率處于一種較低的水平，1996年以來的連續降息，并沒有有效拉動國內消費；其次，從前面的分析，不難看出，利率的變動與居民消費之間以及居民儲蓄之間的相關性不強，即便降低利率也達不到應有的效果。居民儲蓄的變化不僅僅是利率的變動可以完全解釋清楚，一個國家的福利制度差異以及收入預期，均會影響到居民的儲蓄傾向。特別是目前中國的社會保障改革、醫療體制改革、教育制度改革以及住房體制改革并沒有消除老百姓對未來的擔憂，這種預期的存在無形之中加大了老百姓的儲蓄傾向，從而弱化了利率對消費的影響，所以即便出現了90年代的11次降息，居民儲蓄的同比增長率并沒有出現同比的變化，而是保持著一種穩步的增長態勢之中。

　　利率與CPI的關系

　　通貨膨脹率的高低一直是央行進行貨幣政策調控的最終目標，通貨膨脹率高，名義利率就會越高，貨幣管理部門一般通過對名義利率的控制使實際利率處于一個平穩的水平。從圖1不難看出名義存款利率與CPI之間存在一定的聯動性。1997年之后名義存款利率處于一種下降的階段，而物價水平盡管有所波動，但處于一種較低甚至負增長的局面。從名義存款利率與CPI之間的VAR分析結果來看，發現名義存款利率的滯后1期和2期與CPI之間的存在一種正的相關性(相關系數分別為2.13和0.23)，同時在進行格萊茵因果檢驗時，發現他們之間存在雙向因果關系(F統計量分別為4.66和5.71)。這說明央行在調整利率時依據了物價水平的變化情況，同時運用利率手段有效的調控了物價的走勢。

　　從2006年看，CPI仍有許多因素促使CPI上升。2006年政策整體取向有利于促進消費需求增長，則有助于抑制CPI下行。近年來各級政府在抑制價格上漲方面采取了許多措施，一些基礎產品價格、公用事業服務價格上漲的壓力沒有被充分釋放，對未來CPI的上漲形成壓力。一些城市已在醞釀明年的調價方案，因而今年服務價格上調帶動的新漲價因素將構成價格上漲的主要部分。近期國際油價上漲幅度較大，而國內成品油價格并沒有同步跟進，成品油價格調整很可能在今年進行，有推動CPI上漲的壓力。2006年貨幣政策不會進一步收緊，可能會出現結構性放松，例如擴大農業貸款投入、鼓勵企業技術改造貸款、消費信貸也有望做出新的調整等等，貨幣供應量寬松，將有助于抑制CPI漲幅下滑的勢頭。因此，今年居民消費價格指數逆轉的可能性不大。我們預計，今年居民消費價格全年大約上漲1.5%-2.0%左右。如果政府價格調整力度較大，那么CPI上漲幅度會達到2.0%-2.5%。在此物價水平上，央行加息或降息依據于物價水平顯然都存在動力不足。

　　展望

　　從前面的分析我們認為以目前的經濟運行狀態而言，調整利率的時機并未成熟。同時從央行的貨幣政策來看，2006年央行確定M2的目標為16%，而這一指標在2005年是17%。從圖2可以看出，2005年9月份之后，外匯占款的增長速度出現急速下降，在外匯占款出現急速下降的時候，貨幣政策的中介目標并沒有大幅調整，這說明2006年央行的貨幣政策仍然偏于寬松。從國際利差的角度來看，美國加息已慢慢進入尾聲，歐盟、日本均已啟動加息的步伐，以避免國際資本的大量流出。但對中國這樣一個實行資本管制的國家，并且人民幣面臨進一步升值壓力的情況下，國際利差的存在并不能構成中國調整利率的動機。

　　利率調整的時機不成熟，但利率的市場化進程卻會加快。這將成為2006年利率市場的一個重要特征。2006年利率市場改革的熱點主要體現利率期限結構和利率的風險規避方面。完善市場利率風險的分散和處置等出口是進一步進行市場利率市場化改革的保障。隨著利率市場化的推進，我們預計央行將不斷的推出各種有利于風險分散和規避的工具，例如推出利率遠期、利率期貨、期權等衍生品種，為商業銀行等金融機構在利率市場化進程中分散和處置利率市場風險提供多層次的出口。

　　在隨后幾年的利率市場化改革進程中，利率市場改革的熱點主要體現利率期限結構和利率的風險規避方面。從利率結構改革來看，央行規定的活期存款利息、超額準備金利率和多種期限的存貸款利率的取消將成為熱點。對活期存款支付利息存在著不合理性，因為居民進行活期存款主要是尋求對現金支配的靈活性，而不是追求獲得利息收入。預計央行在下一步進行利率市場化改革時，對活期存款利息將作出相應的變化。超額準備金利率的存在就會產生當市場利率低于央行給付的超額準備金利率時，作為主要資金供給者的銀行將更愿意把資金存放在央行賬戶上。這樣就給商業銀行無需發放貸款而又能敞口且無風險的取得收入機會，從而可能導致資金不進入實體經濟部門，而僅僅在金融部門之間流動，這樣降低了金融部門的中介效率和造成了銀行準備金率過高特別是超額準備金率過高。同時同業拆借利率和回購利率緊貼著超額準備金利率這種中國的"零利率"運行。因此要想使利率政策具有足夠的刺激力，央行在下一步的利率市場化改革中將會逐步的取消對法定準備金和超額準備金支付利率的制度，恢復整個利率體系的"零底線"。央行規定多種存貸款利率不利于發揮商業銀行的自主決策，同時存貸期限結構所帶來的金融風險都集中在央行，不利于風險的分散和淡化了商業銀行的風險意識。

　　作者介紹

　　潘向東:

　　諸建芳:博士，正高級研究員，中信建投證券研究所宏觀部經理

　　尹志韶: