國債金融債利差僅為30BP 國債投資價值嚴重低估

　　當前同期限的國債和金融債利差僅為30BP左右，兩者利差還將擴大

　　南方基金 萬曉西

　　一般而言，影響債券定價有六個基本要素：期限、票面利率、稅率、流動性、信用風險、贖回或回售等期權條款。因此，除了稅率、流動性和信用風險因素外，普通人民幣國債

和政策性金融債的風險特征基本相同，那么理論上，免稅證券和非免稅證券的稅后收益率相同。

　　但是，當前市場中同期限的國債和金融債的利差僅為30BP左右，彌補流動性和信用風險溢價后所剩無幾，國債的稅收優惠因素沒有完全體現，與市場主要債券投資者的所得稅負情況嚴重不符。

　　發生這種情況的一個主要原因是市場上主要債券機構投資者對于債券投資的考核，一般不考慮稅收因素而按投資組合稅前收益率簡單加權來進行考核，造成目前國債金融債利差較小，國債的投資價值被嚴重低估。

　　稅率平價決定所得稅利差

　　對于任何一家公司，同樣期限的國債和政策性金融債的資金成本必然是一致的，具有相同的稅盾效應。因此，平價國債和金融債所得稅利差與資金成本無關，僅與稅率有關。

　　假定某企業本會計年度預計盈利且無歷史虧損需要彌補，企業所得稅率為t，資金成本率為c，平價國債收益率為YG，平價金融債稅前收益率為YF，則金融債稅后收益為(YF-c)×(1-t)；國債稅后收益為YG-c(1-t)；對于理性投資者，國債和金融債稅后收益應相等，于是(YF-c)×(1-t)＝YG-c(1-t)，所以所得稅利差為：YF-YG=YF×t

　　推廣到一般情況，假設流動性溢價利差為Lr，信用溢價利差為Cr，則平價國債和政策性金融債利差為：

　　YF-YG=YF×t＋Lr＋Cr

　　對于企業債，收益率為YC，假設營業稅率為Tb,則平價政策性金融債和企業債的利差為：

　　YC-YF＝YC×Tb＋Lr＋Cr

　　也就是說如果十年期金融債收益率為3.15%，所得稅為24%，理論上國債金融債的所得稅利差應為98BP。大體估算，如果所得稅率為15%、24%、33%，則平均利差為58BP、83BP、108BP。

　　稅收效應和成本的計量

　　稅收效應計量是準確評價債券投資組合業績的基礎。一般的，對于絕大多數公司，我們可以假定其他業務是盈利的，為了便于和貸款等其他業務比較，應把免所得稅的國債的收益率調整為政策性金融債的收益率，計算出組合收益率，再考慮營業稅調整為組合的稅前收益率，其中企業債要計量信用風險溢價，扣除相應準備金。

　　計算投資組合當期收益率應按照當前稅率計算，但是計算組合的預期收益率時，應按照審慎原則選擇合理的稅率，簡單的可以假定稅率不變，準確一些應考慮稅率可預見的變動，如目前可以假定近兩年所得稅稅率為33%，未來為24%，然后進行現金流折現確定收益率。

　　目前銀行債券投資收益計量的另外一個問題是成本的計量，以及與貸款的比較。一種方法是按照政策性金融債收益率調整為營業稅前收益率作為基準來計算貸款收益，另外一種方法是按照當期平均資金成本來計算。

　　第二種方法的關鍵之處有三,首先是流動性成本應計入資金來源成本，存款資金成本率＝(存款利息支出-存款準備金收入-流動性資金凈收入)／(日均存款-日均存款準備金-日均庫存現金-日均流動性凈占用資金(包括回購、一年內到期的債券等))；其次是管理費用應按照資產和負債業務分別分攤，對于負債的分攤應計入所有資金成本，資產則分別計算,簡單估算可以按員工人數，營業稅金、經濟資本的分攤仿此；第三是信用風險計算，貸款和企業債券利息收入應扣除當期已經提取的損失準備金，還應包括由于各種原因應提未提的準備金。

　　國債金融債利差仍將擴大

　　對于人民幣國債和金融債來說，利差較小的一個主要原因是市場上主要債券機構投資者由于種種原因，如銀行綜合經營成本的計價和部門內部協調對于債券投資不是按照稅后收益來考核，一般是未考慮稅收因素按投資組合稅前收益率簡單加權來進行考核，正是由于微觀投資決策不考慮所得稅因素，因此造成目前國債金融債利差較小，國債的投資價值被嚴重低估。

　　但是可喜的是，對于個別國債的定價已經逐漸合理，如高息國債0696，最近市場成交價的收益率曾達到為-2.3%，顯然已經考慮稅收效應。據悉有的股份制銀行已經開始對債券投資實行稅前和稅后收益考核并行,一些具有較強研究實力的機構很早便研判利差應該擴大，并或多或少進行了一些主動操作。

　　根據金融市場的無套利均衡定價原理，只要有一至二家主要金融機構率改變債券投資的核算方式，或進行大規模的無風險套利操作，市場能夠即刻達到均衡。先行一步完全按照稅后收益進行定量考核債券投資的機構將取得較多的無風險收益。

　　因此我們預計在一兩年之內國債金融債的利差將擴大，參照美國國債和市政債券收益率曲線,3年以內短期國債有望按照33%的稅率定價,利差有望擴大到65BP左右,中期國債按照24%的稅率定價,利差70BP左右,長期國債按照15%的稅率定價,利差50BP左右,平均擴大到60BP左右。如果央行繼續實行擴張性貨幣政策，向市場投放大量基礎貨幣維持M2的高增長,則國債收益率將小幅下降，金融債收益率輕微上升，國債收益率曲線向下平移30BP左右，有望迎來一波小牛市。如果央行控制資產泡沫,實行緊縮性貨幣政策,回收過多的市場流動性,則國債小幅調整，金融債面臨深幅調整。