加快推進利率市場化時機成熟

　　上海證券報 國務院發展研究中心 陳道富

　　陳道富，中國人民銀行研究生部碩士，國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任。主要研究方向:貨幣政策、金融改革。

　　1996年以來我國穩步推進利率市場化，而近兩年，隨著金融市場的發展和微觀主體內

部改革的推進，利率市場化改革進程明顯加快。2006年2月，央行推出利率掉期交易，利率衍生產品開始推出。2005年的貨幣政策報告更是對2006年利率市場化做出具體部署。應如何看待當前加快利率市場化改革的現實意義，利率市場化改革內在邏輯又是什么，將走向何方?

　　推進利率市場化是提高貨幣政策有效性的關鍵

　　由于這些年來直接融資市場的發展，尤其是短期融資券、企業債券的發展，直接融資的重要性將逐步提高等因素，銀行在我國融資體系中的重要性逐步降低，僅僅通過對銀行信貸行為的行政控制，其貨幣政策效果將越來越有限。因此通過市場化手段，尤其是通過市場價格實現貨幣政策意圖，將成為現階段理順貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策有效性的關鍵。

　　一般來說，貨幣政策工具分為數量型和價格型兩種。數量型的工具與銀行的流動性相聯系，而價格型的工具則與資金價格，即匯率、利率價格相聯系。控制的手段既可以是完全行政性的，通過銀行監管實現，也可以是完全市場化的，通過金融市場實現，還可以是兩者的某種組合。

　　2003年金融監管職能從人民銀行分離出去之前，人民銀行可以方便地借助銀行監管，實現對銀行流動性，甚至是銀行信貸的直接控制，也可以利用公開市場操作等市場化手段影響商業銀行的流動性及資金價格。但當金融監管職能從人民銀行分離出去后，人民銀行通過行政性手段直接調控銀行流動性，尤其是直接調控信貸規模的能力大大削弱。特別是2004年開始，銀監會加強商業銀行資本充足率要求，注重對銀行的審慎性監管，資本代替資金成為商業銀行開展業務的首要約束，人民銀行對商業銀行信貸規模的影響能力進一步削弱，出現了近兩年來貨幣供應量增長較快，但信貸增長速度卻一直保持在較低水平。2005年，央行通過公開市場操作對沖了大量外匯占款，基礎貨幣保持適度增長，但商業銀行卻沒有將這些流動性轉化為相應的信貸擴張，而是直接維持較高的超額儲備率，或者將其保留在貨幣市場運用，使得貨幣市場利率持續走低。

　　同時，考慮到前些年我國為了防止經濟衰退，而向銀行體系供給了過多的貨幣，現階段的外匯占款又引起了人民幣大量投放，商業銀行的流動性充足，人民銀行運用數量型工具對商業銀行行為的控制能力下降，即商業銀行對數量型貨幣政策的敏感度下降，而隨著商業銀行改革的推進，對商業銀行利潤影響較大的資金價格將具有較強的政策效應。

　　另一方面，雖然銀行在我國融資體系中仍居于核心地位，信貸也是企業最重要的，部分企業甚至是唯一的外部資金來源，但由于這些年來直接融資市場的發展，尤其是短期融資券、企業債券的發展，直接融資的重要性將逐步提高，加上這些年來民間金融的迅速發展，非銀行金融體系、商業信用在我國實體經濟融資中將發揮越來越重要的作用。2005年我國雖然信貸增長速度較低，但GDP、固定資產投資仍保持在較高水平。這意味著銀行在我國融資體系中的重要性逐步降低，僅僅通過對銀行信貸行為的行政控制，其貨幣政策效果將越來越有限。通過市場化手段，尤其是通過市場價格實現貨幣政策意圖，將成為現階段理順貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策有效性的關鍵。

　　將市場化利率與實體經濟聯系起來是利率市場化的關鍵

　　目前尚未實現利率市場化的幾個方面，割裂了不同期限、類型利率之間，以及市場化利率與實體經濟的聯系，影響了中央銀行對整個利率體系的影響效率，使得我國市場化的利率對實體經濟的影響極其有限，極大削弱了貨幣政策對實體經濟的影響。因此，進一步推進利率市場化，就需要將現有的市場化利率引入實體經濟，使得資金價格能真正引導實體經濟資源的配置。

　　從1996年開始，根據"先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存貸款利率市場化按照‘先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額’的順序推進"原則，我國穩步推行利率市場化改革。1996年以后先后放開銀行間拆借市場利率、債券市場利率和銀行間市場國債和政策金融債的發行利率，放開了境內外幣貸款和大額外幣存款利率，試辦人民幣長期大額協議存款，逐步擴大以至完全放開貸款利率上浮空間，實行人民幣存款利率下浮制度，計結息的主動權也下放商業銀行。2003年推出中央銀行票據及2006年開始實行的國債余額管理，提供了短期基準利率市場。

　　總之，到目前為止，應該說大部分利率已經實現市場化，主要剩下三方面的利率尚未完全實現市場化。一是保持了存貸款利率的上下限管理，即仍由人民銀行規定各個期限的存款利率上限，貸款利率下限，管住了利差。二是企業債的發行利率仍需要審批。雖然由人民銀行在銀行間債券市場推出的短期融資券已經實現了發行利率的市場化，但一般企業債券發行利率卻仍受管制。三是銀行間債券市場與交易所債券市場的分割狀態仍沒有最終消除。此外，雖然2005年中央銀行已獲準可對再貸款利率進行浮動，但目前尚未運用過這個工具，再貼現利率等也還沒有實現完全市場化，有時還出現倒掛現象。

　　應該說，這些年的利率市場化改革，中央銀行已能有效影響貨幣市場利率，在一定程度上影響中長期債券市場利率。但以上尚未市場化的利率，割裂了不同期限、類型利率之間，以及市場化利率與實體經濟的聯系，影響了中央銀行對整個利率體系的影響效率，使得我國市場化的利率對實體經濟的影響極其有限，極大削弱了貨幣政策對實體經濟的影響。其中，實體經濟受市場化利率影響很小，是導致中央銀行利率政策效果不佳的根本原因。

　　因此，進一步推進利率市場化，就需要將現有的市場化利率引入實體經濟，使得資金價格能真正引導實體經濟資源的配置。

　　商業銀行改革是影響利率進一步市場化的主要因素

　　在當前環境下，簡單地直接放開存貸款上下限，可能給我國的銀行體系帶來較大沖擊，不利于宏觀金融環境的穩定。但放開企業債券發行利率及打通銀行間與交易所債券市場的時機已基本成熟。

　　目前，影響利率市場化進一步推進的主要障礙，一是當前我國銀行的盈利模式仍然是以利差為主，一旦放開利差，使得利差縮小，將極大影響商業銀行利潤，影響了銀行自我的可持續發展，不得不依靠外部融資補充資本金以滿足資本充足率的要求。在其他盈利渠道尚未開發出來之前，利差過低是否會引起高杠桿經營的銀行過度承擔風險，介入高風險領域，對部分銀行而言不是不可能的。二是金融機構的風險定價能力不高，一方面缺乏定價的市場基礎，各種信用等級的債券市場尚未發展，風險定價缺乏市場標準，另一方面我國信用評級機構還不發達，銀行內部信用評級的數據基礎不扎實。三是當前以四大國有銀行為主體的市場結構沒有改變，加上剛剛加強資本約束，大部分銀行在事實上仍較重視拉存款，放開利差比較容易引起惡性競爭，不利于金融體系的穩定。

　　因此，在當前環境下，簡單地直接放開存貸款上下限，可能會給我國的銀行體系帶來較大沖擊，不利于宏觀金融環境的穩定。但放開企業債券發行利率及打通銀行間與交易所債券市場的時機已基本成熟。

　　中國利率進一步市場化的途徑選擇

　　應進一步推動銀行間短期融資券的發展，以推動企業債券市場的發展，尤其是修改企業債券管理條例，徹底放開企業債券的發行利率限制等要求，直接將市場化利率引入實體經濟，也為銀行創造一個信用風險定價的市場基礎，同時還能給銀行的經營轉型施加相當的壓力。

　　下一步利率市場化改革應充分考慮資本項下對外開放的力度，確保央行對貨幣形勢控制力的前提下，從提高貨幣政策傳導效率出發，結合當前的貨幣形勢擇機推出各種改革措施。具體而言，利率市場化進程將會從以下三個方面繼續推進:一是推動市場化利率向實體經濟延伸，主要是企業債券發行利率、存貸款利率的市場化。二是推出各種利率衍生工具，提高各類利率市場，當前主要是票據市場、企業債市場的深度和廣度，解除市場分割，增強各種類型、期限利率之間的聯動關系。三是逐步降低超額儲備利率，提高央行利率工具調整的動態性和政策敏感度。其中，最核心的是如何放開存貸款利率的上下限管制。

　　從已進行的利率市場化進程分析，我國利率市場化的順利推進，是與人民銀行事實上遵循"先易后難，盡量減少對金融機構利益過于劇烈的調整"原則密切相關的。存貸款利率影響著商業銀行主要利潤來源的利差收入，當銀行在我國融資體系中仍具有絕對支配力時，如何減少利率市場化對銀行體系，進而對經濟的沖擊，就成為進一步推進利率市場化的關鍵。

　　為此，首先應進一步推動銀行間短期融資券的發展，以推動企業債券市場的發展，尤其是修改企業債券管理條例，徹底放開企業債券的發行利率限制等要求，一方面直接將市場化利率直接引入實體經濟，另一方面為銀行創造一個信用風險定價的市場基礎，同時還能給銀行的經營轉型施加相當的壓力。

　　與此同時，一方面應進一步推動各類直接融資市場，包括民間金融的發展，為銀行體系引入體系外的競爭，協助銀行實現經營轉型，使銀行逐步轉向以零售業務為主、中小企業貸款為主的業務模式，提高非利差收入在銀行收入中的比重，為放開利差管制創造良好的外部環境。另一方面，應盡快推出大額可轉讓存單，鼓勵銀行金融創新及各種理財市場的發展，利用市場力量逐步突破存款利率限制，最終實現自然而然取消存款利率上限管制。

　　當前考慮到銀行體系的流動性偏多，人民幣又面臨升值預期，可適當提高銀行的法定存款準備金率，同時逐步降低超額儲備利率水平，在保持貨幣市場利率基本穩定的情況下收回市場中過多的流動性，同時理順央行基礎利率體系。

　　[鏈接]央行利率市場化改革進程

　　1996年6月1日人民銀行放開了銀行間同業拆借利率，1997年6月放開銀行間債券回購利率。1998年8月，國家開發銀行在銀行間債券市場首次進行了市場化發債，1999年10月，國債發行也開始采用市場招標形式，從而實現了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發行利率的市場化。

　　1998年，人民銀行改革了貼現利率生成機制，貼現利率和轉貼現利率在再貼現利率的基礎上加點生成，在不超過同期貸款利率(含浮動)的前提下由商業銀行自定。再貼現利率成為中央銀行一項獨立的貨幣政策工具，服務于貨幣政策需要。

　　1998年、1999年人民銀行連續三次擴大金融機構貸款利率浮動幅度。2004年1月1日，人民銀行再次擴大金融機構貸款利率浮動區間。商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，1.7]，農村信用社貸款利率浮動區間擴大到[0.9，2]，貸款利率浮動區間不再根據企業所有制性質、規模大小分別制定。擴大商業銀行自主定價權，提高貸款利率市場化程度，企業貸款利率最高上浮幅度擴大到70%，下浮幅度保持10%不變。在擴大金融機構人民幣貸款利率浮動區間的同時，推出放開人民幣各項貸款的計、結息方式和5年期以上貸款利率的上限等其他配套措施。

　　央行還進行了大額長期存款利率市場化嘗試，1999年10月，人民銀行批準中資商業銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協商確定利率的大額定期存款(最低起存金額3000萬元，期限在5年以上不含5年)，進行了存款利率改革的初步嘗試。2003年11月，商業銀行農村信用社可以開辦

　　同時，央行積極推進境內外幣利率市場化。2000年9月，放開外幣貸款利率和300萬美元(含300萬)以上的大額外幣存款利率；300萬美元以下的小額外幣存款利率仍由人民銀行統一管理。2002年3月，人民銀行統一了中、外資金融機構外幣利率管理政策，實現中外資金融機構在外幣利率政策上的公平待遇。2003年11月，對美元、日元、港幣、歐元小額存款利率實行上限管理，商業銀行可根據國際金融市場利率變化，在不超過上限的前提下自主確定。

　　自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

　　進入2006年，利率市場化改革的進程進一步得到推進，中國人民銀行2月9日宣布，允許國內商業銀行開展人民幣利率互換交易試點。央行同時指出，將在推動利率互換交易試點的基礎上，逐步擴大試點范圍；加快制定完善相關制度辦法，爭取盡早全面推出人民幣利率互換交易。