開元06-1資產支持證券風險狀況分析

　　本期ABS優先檔風險較小，次級檔證券的風險主要來源于利率上升和貸款違約

　　中投證券　李栓勞

　　2006年第一期開元資產支持證券，總規模為58.3738億元，分為優先A、B級和次級檔證券，證券最終到期日為2010年11月20日。本期資產支持證券的主要風險包括信用風險、提前

還款風險(或早償風險)、流動性風險、利率風險以及交易結構風險等。總體來講，本期證券優先A、B檔風險較小，次級檔證券的風險主要在于利率上升的風險和貸款違約的風險。

　　優先檔幾乎無違約風險

　　構成本期資產證券化資產池的全部信貸資產涉及到14名借款人向發起機構借用的21筆貸款，截止2006年3月21日全部未償債權本金總額為58.3738億元。

　　在全部信貸資產中，一類資產占總額的86.42%，二類資產占總額的13.58%。這些信貸資產主要分布在電力、熱力生產和供應業以及石油和天然氣開采業等行業，其中這兩個行業的貸款占到總資產的70.12%。借款人所在地域主要集中在北京、遼寧和山東等地區。

　　由于資產池每筆信貸資產的利息情況、本金的償付狀況以及違約概率目前并未詳盡披露，我們只能根據國開行提供的相關數據初步分析資產池的信用狀況。

　　本期資產池預期違約率為0.7507%，壓力情況下預期違約率為2.12%；正常情況下違約資產的預期回收率為36.5%，壓力情況下違約資產的預期回收率為18.6%。違約資產后半年收回。

　　據大概測算，正常情況下資產池違約貸款不可收回資產總額為0.26億元，壓力情況下不可收回資產總額為1.01億元，不考慮利差情況(信貸資產的利率明顯高于本期證券支付利率)，不可收回的貸款本金遠小于次級檔證券本金金額5.25億元，表明優先A檔和優先B檔幾乎沒有違約風險。

　　優先檔信用相當準金融債

　　本期資產支持證券采用產品分層設計的方法進行信用升級，把產品分為優先A檔、優先B檔和次級檔。本信托項下各檔證券的利息和本金依下列順序償還：優先A檔利息、優先B檔利息、次級檔利息(從第四個信托利益支付日起)、優先A檔本金、優先B檔本金，最后為次級檔證券收益。通過這種方式將信貸資產的違約事件造成的本息損失轉移給次級檔持有人，優先級證券持有人償還幾乎沒有風險。

　　除此之外，本信托設立了流動性準備金賬戶，提取“在下一個信托利益核算日應支付的，優先A檔和優先B檔證券在該信托利益核算期按票面利率計算的應付利息總額的50%”，用于保證優先各檔利息支付的安全性。

　　經過增級后的資產支持證券優先A檔和優先B檔分別被評級機構評為AAA和A級，我們認為，優先A檔和優先B檔證券信用程度達到準金融債級別。

　　再投資收益率恐低

　　資產池構成中不同信貸資產的借款人因不同原因可能出現提前還款的情況，而且本期資產證券化資產池貸款數目較小，本息償還可能出現集中現象，將會影響各級證券的存續期限。由于本期發行說明書提供的資料有限，不可能深入分析平均回收年限，因此，我們采用發行說明書中的預期數據，其中優先A檔、優先B檔和次級檔證券各層加權平均期限分別為：1.79年、3.35年和4.29年。

　　如果本期證券化資產池信貸資產提前償付率高于預期，各層證券的實際存續期限比預期的加權平均年限要短，大量的現金收入將會用于再投資。按照說明書資金的投資范圍，提前償還的現金再投資收益率很難超過信貸資產的貸款利率，那么，這樣將會導致優先級證券的加權平均收益率降低，而次級檔證券的收益率也會受到影響。

　　利率對優先級收益率影響較小

　　本期證券票面利率均采用浮動利率形式，以1年期銀行定存利率為基準加上一定的基本利差。

　　這種浮動票面利率方式在不調息的期間內，與固定利率債券的風險是同一個量級，在利率浮動時，由于利率的抵消機制，不會對債券收益造成任何損失。此外，本期優先級證券的存續期限較短，利率變動對優先級證券的收益率影響較小。

　　如果預期利率上升，則提高了優先檔證券的期間回報率，而對次級檔證券造成一定的損失，若基準利率超過4%，次級檔的風險就非常大。