低利率市場環境中可贖回債券利差保護逐步縮小

　　收益率明顯高于不帶選擇權的同類品種，在目前低利率的市場環境中

　　華安保險資產管理部　何崴

　　我國債券市場現存16只可贖回債券，均為2002年至2005年期間發行的銀行間市場金融債或次級債，發行年限一般為10年或15年。目前，市場上現存的流動性較好且利差保護較高

的可贖回債券有03國開02、03國開13、05工行02、02國開18、04中行02、05工行01、05工行02和05國開10等，這些可贖回債券存在普遍的價格低估現象。

　　可贖回債券存在較大利差保護

　　以流動性較好的03國開行02(0302020)為例，該券是國開行發行的10年期帶可贖回權金融債，發行人有權在發行期滿5年后以100元的價格提前贖回債券。前5年的票面利率為2.87%，如果5年后發行人不贖回債券，則票面利率上升至4.17%。目前該債券剩余年限7.1年，距贖回日3.1年。

　　截至2006年3月10日，該債券贖回收益率為2.4956%，高于剩余年限3年附近的不帶選擇權金融債收益率16BP左右；該債券到期收益率3.6354%，高于剩余年限7年附近的不帶選擇權金融債收益率67BP左右。

　　其余可贖回債券也普遍具有類似的利差保護。并且，發行人不行使贖回權的到期收益率所對應的利差保護明顯大于贖回收益率所對應的利差保護。

　　緣何進行利差保護　　

　　現存的可贖回債券之所以存在普遍的利差保護，主要是因為投資者普遍認為發行人行使贖回權的可能性極大。

　　實際上，可贖回債券的持有者進行了兩項獨立的交易。首先，持有人以一定價格從發行人那里購買可贖回債券；然后，持有人又按照一定價格將看漲期權出售給發行人。這樣，可贖回債券的價格實際上包含了兩部分：可贖回債券價格＝不可贖回債券價格-看漲期權價格。

　　當未來利率越低(利率走低時，未來新券的發行利率低于現存債券的票面利率)，發行人行使贖回權的概率越大，看漲期權價格越高。

　　我國現存可贖回債券的票面利率中，可贖回日后不行使贖回權所對應的票面利率普遍高于這之前對應的票面利率100～300BP。這對發行人來說，行使可贖回權是十分有利的。以上述的03國開行02為例，如果可贖回日發行人行使可贖回權，實質上等于發行人從持有人手中，以100元的價格，買入了一個票面利率為4.17%，剩余年限為5年的債券。

　　尤其是當市場預期收益率呈走低趨勢時，發行人贖回現存的高票息債券，同時新發行低票息債券，能大大降低融資成本。2005年以來，債券收益率已經大幅走低。從宏觀經濟和金融市場的發展趨勢來看，低利率的市場環境短期內尚難改變。

　　因此，市場普遍預期現存的可贖回債券被提前贖回的可能性極大，市場給予過多的看漲期權價格，這導致可贖回債券價格低估，存在較大的利差保護，并且發行人不行使贖回權的到期收益率所對應的利差保護明顯大于贖回收益率所對應的利差保護。

　　目前國債收益率過低，并且金融債相對國債的利差已經大大縮小，在這種市場行情下，可贖回債券具有較好的利差保護。而這種利差保護也勢必在收益率繼續走低的行情中逐步縮小。