關注非跨市國債較同期跨市國債的利差變化

　　上海證券報 華安保險 何崴

　　利差顯著

　　我國國債市場現存的非跨市品種共16只(其中包括010010和010004兩只浮息債)，均為2003年之前發行。在固息債中，剩余年限在5年以下的7只(009905、009704、010214、01010

3、010115、010210、009908)，到期收益率高于同期跨市國債30BP左右；剩余年限在5至10年的5只(010110、010112、010203、010308、010213)，到期收益率高于同期跨市國債20BP左右；剩余年限在10年以上的2只(010107、010303)，到期收益率高于同期跨市國債10BP左右。由此可見，在到期收益率方面，非跨市國債整體高于同期跨市品種幾十基點以上。

　　產生原因

　　這種顯著的利差收益主要是因為非跨市國債只能在交易所交易，而其他品種(包括跨市國債和純銀行間國債)均可以在銀行間市場交易。交易所市場和銀行間市場在交易機制、交易主體和托管制度上的差異導致了這種利差的存在。

　　1、在交易機制上，交易所市場屬于場內市場，實行報單驅動的集合競價交易，價格對信息較為敏感；銀行間市場是金融機構之間大宗債券交易的主要場所，屬于場外交易市場，實行報價驅動，價格對信息較交易所市場有所滯后。

　　2、在交易主體上，銀行類機構是債券市場的投資主體，占總投資金額的70％以上，但目前尚未獲準進入交易所債券市場。因此，銀行對債券的強大需求整體上拉低了銀行間市場國債的收益率。

　　3、在托管方式上，由于商業銀行不是交易所會員，所以不能自由進入交易所市場進行交易。對于跨市品種，商業銀行可以進行轉托管，這使得跨市品種在交易所和銀行間的利差目前已經顯著收斂。但非跨市品種無法進行轉托管，非跨市國債較同期跨市國債利差依然較高。

　　趨勢判斷

　　------利差的歷史走勢分析。我們選取流動性較好的7年期2002年第十期國債為例，將其與同是當年發行的7年期跨市國債010215進行比較，把010210與010215的到期收益率的利差變化與上證國債指數進行對比。

　　比較結果顯示:1、非跨市國債較同期跨市國債利差與市場行情呈很強的正向相關關系:在熊市和調整行情中，該利差顯著收斂；而在牛市行情中，該利差顯著擴大；2、從中長期行情來看，該利差的擴大和收斂比上證國債指數提前反應。

　　以上現象說明:單純的交易所品種比銀行間品種或者跨市品種更能反映市場投資者的心理預期。在行情發生轉變的初期，非跨市國債較同期跨市國債利差將發生較為顯著的收斂或擴大變化。

　　------短期內利差有望縮小。從目前債券市場行情來看，多空分歧較大，投資者心態日趨謹慎，整體維持高位震蕩調整。但010210較010215的利差已經從40BP附近縮小至30BP附近。如果投資者的悲觀情緒不能消除，非跨市國債較同期跨市國債利差還將進一步縮小。

　　------制度變革帶來的非跨市國債較同期跨市國債的利差逐步收斂。市場預期是導致非跨市國債較跨市國債利差變動的短期因素。但從長期來看，導致目前非跨市國債收益率顯著高于同期跨市國債收益率的原因中，銀行類機構不能進入交易所購買債券是最主要的因素。從未來趨勢來看，銀行類投資者進入交易所市場的制度障礙有望解除。屆時，非跨市國債較同期跨市國債的利差勢必收斂。