收益曲線會否美國式倒掛

　　上海證券報 德邦證券 莫凡

　　由于對債券市場基本面的擔憂，投資者的操作都開始趨于謹慎，市場觀望氣氛濃重。而與此同時，收益曲線日益平坦化的趨勢卻愈演愈烈，我們不禁擔心債市的收益曲線會否倒掛?

　　從美國的情況看，在美聯儲連續加息期間，短端的加息并沒有對長端的收益曲線造成了特別的沖擊，一般在4％到4.5％的區間內震蕩。從而導致了收益曲線平坦化的趨勢日益明顯，近期長端和短端的收益率已經出現了倒掛，2年期國債的收益率與10年期國債的收益率從2004年初的200個基點一路下滑，到如今，2年期的收益率反而比10年期的高出約10多個基點。

　　一般而言，收益曲線倒掛是經濟衰退的預兆，不過我們認為美國的情況主要是由于外國央行、保險公司、養老基金、對沖基金大量炒作長期債券，從而降低了長債的風險溢價，形成了令人費解的倒掛現象。

　　而隨著市場的逐步調整，筆者認為，這種趨勢在中國債市也有可能上演。盡管短期內收益曲線的倒掛實際上不太可能發生，但是長短期利差收窄的趨勢卻進一步的深化。上月一級市場發行的主要是中長期債券，收益率下降的趨勢明顯，國開行10年期金融債的發行利率為3.01％，而第一期的記賬式國債為2.51％，不但低于二級市場約10個基點，并且也遠低于市場的普遍預期。不要忘記，1年期的定期儲蓄利率僅僅為1.98％。如果我們拿本周二的一年期央票參考利率1.9264%作比較，兩者的利差也只有58個基點。此次兩期債券的發行，無疑給市場看待收益曲線長端發出了某種"暗示"作用。

　　除了一級市場對二級市場的指引作用之外，作為銀行間市場主力的城市商業銀行的資金成本也決定其操作對象往收益曲線的長端轉移。根據我們的測算，盡管中國商業銀行的吸儲成本較低，但是考慮到較高的營運及其制度成本，加總的資金成本超過2.5％，已經接近了2006年首期國債的招標收益率的低限，因而我們認為商業銀行以加大收益曲線長端操作以解決目前資金營運壓力的悖論無法避免。同時，保險公司本身對長債需求穩定，且其投資渠道的拓寬對收益曲線長端必定有影響。

　　而在曲線的短期，由于春節之后央行為應付節前投放的大量流動性，加大了資金回籠的力度，不過受到了之前巨額對沖資金到期以及外匯占款反彈的影響，銀行間平均加權回購利率以及正回購招標利率有小幅度的下滑，只有央票招標利率上月上漲了8個基點，而后者也正好包含了央行的部分價格指導影響。并且一年期央票與7天回購利率走勢短期內的背離也將難以繼續維持，回購利率朝央票利率看齊不可避免，盡管目前充裕的市場資金部分抑制了回購利率的上升，回升的時間可能滯后，但是趨勢無法阻擋。

　　從中長期方面看看，央行穩定地收回過剩的流動性還是大勢所趨。考慮到3月又有大量的3000多億元資金到期，以及熱錢流入和外匯占款的居高不下等因素，央行必定將延續上月的基本回籠力度，在2月凈回籠量達到5583億元的基礎上，預計本月凈回籠資金不會少于3000億元。

　　因而，我們認為收益曲線短端的調整將平穩地展開，如果"3％"中美利差理論成立的話，那么伴隨

　　綜上所述，中期內債市的收益曲線將逐步呈現平坦化的趨勢，甚至有倒掛的可能。收益曲線的長端由于一級市場的引導以及銀行資金成本決定等因素，收益曲線還將下浮，而短端依然有調整的可能。