參照浮息金融債 給建行RMBS定價(jià)

　　上海證券報(bào) 中信證券 鄧清泉

　　作為首批資產(chǎn)支持證券，建行RMBS、國(guó)開(kāi)行ABS于上周先后上市，但全周無(wú)一成交，這與目前保險(xiǎn)、基金公司不能投資有一定關(guān)系，也可能是定價(jià)方面存在分歧。這里，我們以建行RMBS優(yōu)先A級(jí)為例，參照浮息金融債對(duì)其定價(jià)。

　　在定價(jià)時(shí)，我們大致可以從信用、稅收、資本監(jiān)管和投資者偏好幾個(gè)方面進(jìn)行考慮。而從這幾個(gè)因素考慮的話(huà)，去年和今年發(fā)行的首都機(jī)場(chǎng)債與建行優(yōu)先A級(jí)相似點(diǎn)最多------都是在7天回購(gòu)的基礎(chǔ)上加點(diǎn)，對(duì)大部分投資人來(lái)說(shuō)，其稅收待遇也相同。但首都機(jī)場(chǎng)債沒(méi)有公開(kāi)交易數(shù)據(jù)，無(wú)從參照，且對(duì)銀行類(lèi)市場(chǎng)成員來(lái)說(shuō)，投資首都機(jī)場(chǎng)債要計(jì)提100%的風(fēng)險(xiǎn)，而根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，AA級(jí)以上的資產(chǎn)支持證券僅按20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算，亦即兩者比較，資產(chǎn)支持證券更有吸引力。

　　除首都機(jī)場(chǎng)債外，建行、中行、工行都先后發(fā)行了以7天回購(gòu)為基準(zhǔn)的浮息次級(jí)債，對(duì)比建行RMBS優(yōu)先A級(jí)與這三家銀行的次級(jí)債，我們發(fā)現(xiàn)除了利率浮動(dòng)基準(zhǔn)相同外，其信用等級(jí)都是AAA級(jí)，且對(duì)銀行而言風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也都是20%，因此具有較強(qiáng)的可比較性。但這兩類(lèi)產(chǎn)品也有區(qū)別，以下是對(duì)區(qū)別的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償分析:

　　區(qū)別一:稅收待遇不同，如基金在投資金融債時(shí)無(wú)需繳稅(預(yù)計(jì)基金最終將被允許投資資產(chǎn)支持

　　一個(gè)公司全年的稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入的比例是多少?我們對(duì)2004年贏利的A股上市公司年報(bào)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，得到所有公司凈利潤(rùn)/總銷(xiāo)售收入為11.27%，即便假定這些公司的所得稅率都是33%(實(shí)際上大部分公司遠(yuǎn)低于該稅率)，那么平均的稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入最大也只能為11.27%/(1-33%)=16.82%，即成本和費(fèi)用占總收入83.18%以上。即使假設(shè)交易所、銀行間市場(chǎng)成員贏利能力是這些上市公司的兩倍，其稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入也就16.82%×2=33.64%，仍假設(shè)市場(chǎng)成員的所得稅率都按最高的33%計(jì)，稅收對(duì)收益率要求的影響也只有33.64%×33%=11.1%。對(duì)一個(gè)所得稅率為33%的投資者而言，投資年收益率為4.5%的不免稅品種不會(huì)比投資一個(gè)年收益為4.5%×(1-11.1%)=4%的免稅品種差。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)免稅品種和非免稅品種的收益率要求大致為(1-11.1%):1=8:9。

　　區(qū)別二:三家銀行次級(jí)債基準(zhǔn)

　　區(qū)別三:三家銀行次級(jí)債期限都是5+5年，附帶發(fā)行人贖回權(quán)，半年付息一次，而建行RMBS每月還本付息，目前優(yōu)先A級(jí)的加權(quán)平均期限不到3年，根據(jù)目前的收益率曲線(xiàn)，10年以下部分都較陡，次級(jí)債都是在到期后還本，即主要現(xiàn)金流在到期時(shí)。三只次級(jí)債近期的表現(xiàn)顯示，三只次級(jí)債成交收益率差異巨大，可能與投資人的個(gè)人偏好、對(duì)發(fā)行人是否贖回預(yù)計(jì)差異較大有關(guān)。

　　我們以三只次級(jí)債相對(duì)基準(zhǔn)利率的平均點(diǎn)差70BP為基礎(chǔ)計(jì)算，上周五R007為1.32%，則次級(jí)債的平均YTM為2.02%，按前述的稅收和錯(cuò)配分析，同期限(按三只次級(jí)債都在5年期滿(mǎn)后被贖回，即3.33年--4.54年)的資產(chǎn)支持證券YTM合理值應(yīng)為2.02%×9/8-(3--5BP)=2.23%--2.25%，即相對(duì)基準(zhǔn)利率+91BP--93BP，即使考慮因保險(xiǎn)、基金不能投資的流動(dòng)性補(bǔ)償，我們認(rèn)為其相對(duì)利差應(yīng)在95BP--100BP。還需說(shuō)明的是，建行RMBS加權(quán)期限短于次級(jí)債，收益率曲線(xiàn)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更低。

　　回頭再看建行RMBS，到2月27日已兩次還本付息，每百元本金還剩93.79元。根據(jù)過(guò)去兩期的還款情況，其提前還款速度高于發(fā)行說(shuō)明書(shū)中預(yù)計(jì)的12.98%，即使考慮升息引起的提前還款因素，其CPR也應(yīng)該在14.5%左右，大致照發(fā)行說(shuō)明書(shū)中CPR=15%情景的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，收益率要求為B_1M+95--100BP的話(huà)，其每百元面值對(duì)應(yīng)的凈價(jià)應(yīng)為94.08元--94.2元，略高于93.79元的未償本金額。

　　建行、中行、工行浮息次級(jí)債近期交易情況表

　　代碼剩余期限近期凈價(jià)重心相對(duì)基準(zhǔn)利率

　　0407053.33+5年104.2+85BP

　　0505034.54+5年102.2+55BP

　　0506034.02+5年102.3+70BP

　　文章純屬個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，文責(zé)自負(fù)。讀者據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

　　作者聲明:在本機(jī)構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi)，本機(jī)構(gòu)、本人以及財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評(píng)價(jià)的證券沒(méi)有利害關(guān)系