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今年以來，市場回購利率在繼續下行，日前已經降到1.35%附近，表明資金面非常寬裕。央行在節后兩周大規模回籠市場資金，央票發行利率節節升高，2.21日達到1.95%。回購利率與一年期央票的利率走勢存在差異，反映市場資金雖然充裕但市場預期已經開始發生變化。債市開始進入調整，短期內支持債市走強的還將是資金的推動作用；而對債市沖擊最大的是央行收緊資金的操作。
財政和貨幣政策“雙穩健”
今年財政政策和貨幣政策“雙穩健”的主基調已經確定，在兩會期間將會被進一步確認，假設貨幣政策基調界時有所調整，短期債市會受到影響，因此市場參與人對兩會前后的各種信息將保持高度的敏感，市場利率的波動性也將增加。
在市場利率過低以至于與存款利率倒掛的背景下，央行認為近期無需對利率進行調整，由此可以理解為，要解決利率“倒掛”的問題只能是抬高債券收益率，而不是降低基準利率。
央行在2月22日公布的第四季度貨幣政策執行報告中對06年CPI給出了3%的預測，并認為06年的價格走勢“不確定”，其保守的態度暗示其會有緊縮貨幣供應的動機，從而目前的市場利率水平有走高的可能。
從基本面看，自05年9月以來CPI逐步走高，并在1月份CPI達到 1.9%(見圖1)。雖然1月數據中包含較多的季節性因素，無法據此判斷實際的通脹壓力，但由于央行一直都沒有放松對固定資產投資反彈和通脹壓力的警惕，一、二月份的CPI數據對央行加大回籠資金的力度的決心將產生很大的影響。我們判斷央行收緊市場資金的意愿在兩、三個月內不會有方向上的變化，且央行的公開市場操作的動向對債市利率的影響將強于05年。
資金面保持寬裕
商業銀行和保險公司的持券量超過整個市場的70%，是債市的主要需求方，也是市場資金的主要來源。目前商業銀行的存款增速不減，存貸余額之差持續增加，使得銀行資金面的寬裕還將持續下去；保險公司對債券的需求持續增加，05年因為品種供不應求，還有大量資金閑置，而今年保費還將繼續增長，因此06年保險公司對中長期券的需求量仍很強。
根據前文所述，節節升高的央票發行利率反映出利率走高的預期，央行收緊市場流動性、提高短期市場利率的意愿也逐漸彰顯。近3個月債市高度敏感，特別是三、四月前后可能是債市的調整期。不過因為市場資金還保持寬裕，加上新債發行因素的推動，債市短期利率的調整也將只是窄幅波動，短期利率波動幅度應該在10BP以內。
就中長期利率來看，繼續下行的空間有限，目前銀行間國債和交易所企業債的中長期利率已經低于去年10月央行警示位置，收益率曲線的中長端可能將受管理層指導作用再次向上調整。單就企業債而言，由于今年以來發行規模急增，10年期券的收益率從年初的3.9%下降至目前的3.5%，企業債收益率短期內確實存在調整的要求，但是幅度超過20BP的可能性較小，中長線看利率還有下行空間。(長城證券 楊小青）
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