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上海證券報 渤海證券 何翔
A股市場因股改預期的造好效應已自然傳導至轉債市場，從而推動大部分轉債品種的轉股溢價率有所下降，股性漸漸開始轉強。一部分預期將要股改或已經完成股改的股票都有較好的二級市場表現，這也同時拉動了轉債的上漲，如此前的萬科、招行等等。毫無疑問，股改給市場帶來的估值優勢是吸引投資的主要原因之一，而轉債在其中所參與到的機會則是
我們在此更需要關注的。
------關注平衡型轉債。事實上，對于一部分還未股改的具有低純債溢價、低轉股溢價的平衡型轉債而言，由于轉債的價值具有純債底價作為保底，而受益于適當的股性，一旦出現好的股改預期，標的股票的短期上漲就可能為轉債帶來不錯收益。這部分轉債品種都具備一定的轉股潛力，上市公司在股改過程中自然會讓股改方案的設置更有利于促進轉債轉股，因此以股改方案帶動股價上漲從而推進轉債股性增強并隨之轉股，成為這些轉債的一條轉股路徑，這樣一來，轉債在這期間就可能受到股價的拉動而上漲。前期漲勢較好的包鋼、邯鋼等轉債都不排除蘊含了較大的股改預期在其中。因此目前仍未股改的華電、復星、山鷹、絲綢等幾只轉債品種由于具備平衡型轉債特征，也值得我們近期重點關注。
------關注股改觸發修正轉股價的可能性。股權分置改革在較大程度上凸現了轉債的條款價值，由于轉債無法享受對價以及股價的自然除權，會導致轉債面臨修正甚至回售的可能。在偏債型轉債中，已股改的有華西、首鋼和水運等。這幾只轉債在股改前債性都表現較強，因此股改對于轉債價格帶來的風險不大。由于轉股溢價率較高，其轉股進程也并未受到股改的影響。由于股價的自然除權，這些股改轉債的股性進一步降低。不過股價的降低也使得轉債極有可能滿足轉股價向下修正條款，重要的是較低的股票價格有可能使得轉債面臨回售風險，從而促使公司修正轉股價。華西轉債就因股改之后觸發修正條款，現已修正轉股價；首鋼轉債與水運轉債因還未進入回售期，在沒有回售壓力的情況下，公司修正轉股價的動力相對較小，其中首鋼轉債就已經公告稱暫不修正轉股價。
現在轉債市場上還未股改的偏債型轉債仍占據主流，由于不同的條款設置以及不同的股性程度，這些轉債將來受股權分置改革的影響也都將各不相同。我們尤其關注的是股改之后，股價的下降使得轉債面臨回售壓力，從而觸發修正轉股價條款的可能性。因此我們試對這些轉債按不同對價方案進行測算，并比較在不同對價方案下轉債標的股價與其回售線之間的差距。
由于目前市場上股改對價大致在10送2到10送3之間的一個水平，因此我們分別對10送2、10送2.5和10送3幾種情形進行測算。從我們的測算來看，當以10送3來估計時，股改后西鋼、桂冠、創業等幾只轉債的股價低于回售股價的幅度最大，不過西鋼需到2008年2月11日才能進入回售期，因此西鋼轉債短期修正轉股價動力不大；創業、桂冠在2005年已經滿足過回售條款，均要到2006年下半年才能進入再次回售期，因此這幾只轉債品種在股改之后還是有較大修正轉股價的可能性。此外，其余偏債型轉債如雅戈、山鷹、國電、復星、邯鋼、南山等轉債也都有可能會在股改后因面臨程度不同的回售壓力而修正轉股價。
------在重視收益率價值的同時，關注期權價值。雖然大部分轉債的收益率有所下降，不過由于部分債性較強品種的價格剛性作用，轉債價格漲幅較微，債券價值體現得仍然較為突出，如桂冠、西鋼、首鋼、創業的收益率目前也都在3%左右。此外，如晨鳴、營港等轉債品種的收益率水平雖然也略低于同期企債收益率，不過其內在的期權價值在債性價值基礎上會相應提高轉債的投資價值。因此對于這些既具有一定收益率價值，又具備期權價值的轉債品種也需要提高關注度。
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