收益率扁平化短期難變 低利率與寬貨幣聯手調控

　　低利率與寬貨幣聯手調控

　　世紀證券 李虹蓉

　　從2005年初至今，無論是銀行間市場還是交易所市場，國債的收益率曲線均發生了不同幅度的下移。從形態看，7年以上期限的國債收益率基本是平行下移，而7年以下期限的國

債收益率曲線在下移的同時發生了順時針扭曲。從數據看，從05年初至今，銀行間市場和交易所市場各區間段的收益率下降情況分別(銀行間數據在前)是：1年期以內分別是109BP和59BP；2-3年期分別是174BP和127BP；5-7年期分別是230BP和213BP；10年以上期限均為177BP。整體看當前的收益率曲線更趨扁平。比較兩個市場10年期以下同期限的國債收益率，銀行間市場平均比交易所市場低40BP左右。

　　寬裕資金拉低國債收益率

　　從2005年初以來，債券收益率不斷下降，這在很大程度得益于宏觀面和資金面的配合：經過2004年的宏觀調控，固定資產投資累計同比增幅從2004年初的40%-50%回落到2005年的30%以下，固定資產投資過熱的局面在一定程度上得到遏制；2005的CPI指數也從2004年的3.9%回落到2005年的1.8%。這些都為央行05年的貨幣政策以匯率改革為導向提供了操作空間。

　　為了

　　2005年初，無論是銀行間市場還是交易所市場，收益率曲線在7年期以下的部分是比較陡峭的，7年期與1年期國債收益率的利差在200BP以上，而據最新數據分析，這個利差在100BP左右，更趨扁平化。

　　期限越短的國債，2005年初至今收益率下降幅度越小。究其原因，2005年初短期國債收益率本來就不太高，1年期國債收益率在2.8%左右，同期銀行定期存款利率為2.25%，扣除20%的利息稅，為1.8%。考慮流動性因素，1年期國債的收益率可能會低于此值，但這畢竟為短期國債收益率提供了一個下限標桿，而商業銀行0.99%的超額準備金利率也為貨幣市場利率提供了一個下限標桿。因此，短期債收益率下降空間相對有限。

　　2005年共發行記賬式國債5042億元，其中10年期以上(含10年期國債)983.3億元，占當年發行量的19.5%，5-7年期國債1653億元，占當年發行量的33%，而2005年初的10年期及10年期以上長期國債和5-10年期中期國債余額分別約為2822.5億元和7142億元，大致分別占所有未到期國債的12%和33%左右。而金融機構的人民幣存、貸款余額之差卻從2005年初的64300億元增加到91900億元，金融機構新增的27600億元資金其出路之一顯然是貨幣市場和債券市場。作為偏愛持有長期債券的保險機構，2005年新增的國債投資金額達到937億元，截止2005年末其國債投資余額為3588億元。

　　從上述數據可以發現，05年中長期國債基本是一個供不應求的局面。寬裕的資金最終拉低了中、長期國債收益率。由于長期國債收益率并沒有一個明確的參考標準，這使得中、長期國債收益率被拉低的幅度更大。

　　收益率降無可降

　　“匯率改革”主導了2005年的央行貨幣政策，2006年匯改基本已走上軌道，而今年初人民幣漸進升值幅度又有加大跡象。目前美元與人民幣利差在3%左右，從利率平價的角度看，

　　隨著人民幣漸進升值的繼續，兩國利差存在收窄的可能。但按目前的人民幣升值速度測算，年內兩國利差能收窄的空間并不大。不過在今年初美聯儲第十四次加息，聯邦基金利率升至4.5%后，市場認為其再次加息的可能性仍很大，這將為國內貨幣政策提供一定的調整空間。

　　因此，今年

　　從央行以往的言論看，央行一直沒有放松對固定資產投資反彈和通脹壓力存在的擔心，春節后央行即加大公開市場操作回籠資金的力度，單周凈回籠資金力度在2000億元左右，且連續兩周發行1年期央票都在1000億元以上，以期在更長的期限內鎖定市場流動性。雖說在這樣的情況下，貨幣市場利率仍在走低。但隨著年初新債發行真空期的過去，在加上目前長期債收益率已經在去年10月央行警示位置以下，債券收益率繼續下行的想象空間有限。因此，在如此低收益率的情況下債市何時下跌也越來越值得警惕。

　　短期看，對債市可能的沖擊來源于央行公開市場操作發出的收緊預期和新債發行對債市收益率抬高的壓力，但在目前繼續寬裕的資金面下尚不足以對債市構成很大壓力，國債收益率曲線可能是維持小幅度波動。