宏觀經(jīng)濟(jì)回落寬松貨幣環(huán)境 債市基本面穩(wěn)字當(dāng)先

　　今年宏觀經(jīng)濟(jì)逐步回落和較寬松的貨幣環(huán)境構(gòu)成對(duì)債市的支撐債市基本面“穩(wěn)”字當(dāng)先

　　國(guó)信證券固定收益研究小組

　　投資和出口增速預(yù)計(jì)下降

　　2005年，與固定資產(chǎn)投資一直處在高位形成對(duì)比的是，我國(guó)的企業(yè)利潤(rùn)下降較為明顯。由于目前企業(yè)利潤(rùn)增速下滑和虧損額上升的情況都很顯著，因此即使投資具有一定慣性，但利潤(rùn)約束將使投資內(nèi)在動(dòng)力削弱，未來投資有下行動(dòng)力。這也從最近發(fā)布的的固定資產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證。2005年12月份城鎮(zhèn)投資增長(zhǎng)24.2%，其中房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)4.9%，較前面月份有一定幅度的回落。由于投資數(shù)據(jù)季節(jié)因素的變化，特別是12月份固定資產(chǎn)投資增速往往偏低，因此同比增速回落并不意外。但是12月份投資環(huán)比增速回落較大，這說明投資的回落趨勢(shì)。

　　12月份我國(guó)進(jìn)出口總值1398.1億美元，凈當(dāng)月出口總額同比增長(zhǎng)18.2%，季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)1.4%，增速連續(xù)兩個(gè)月回落；出口110.1億美元，當(dāng)月進(jìn)口總額同比增長(zhǎng)22.2%，季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，增速也是連續(xù)兩個(gè)月回落。

　　消費(fèi)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)

　　2005年國(guó)內(nèi)消費(fèi)保持快速平穩(wěn)增長(zhǎng)，月均增速維持在13%上下，但是儲(chǔ)蓄率依舊偏高。根據(jù)IMF05年三季度“世界經(jīng)濟(jì)展望”中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)超越日本。2004年底我國(guó)儲(chǔ)蓄率已經(jīng)超過50%，而資本形成率僅為45%。

　　我國(guó)現(xiàn)階段居民儲(chǔ)蓄率較高的事實(shí)由人口年齡結(jié)構(gòu)以及社會(huì)文化、消費(fèi)習(xí)慣等決定，短時(shí)間內(nèi)可能無(wú)法改變。從文化傳統(tǒng)來看，我國(guó)居民一直就有高儲(chǔ)蓄的傳統(tǒng)；當(dāng)前我國(guó)社會(huì)保障和醫(yī)療保障制度尚未完善，也使人們不得不為未來的消費(fèi)進(jìn)行儲(chǔ)蓄。高儲(chǔ)蓄率的狀況將隨著居民消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變和社保醫(yī)保以及教育制度的完善逐步得到緩解，但將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程。過高的儲(chǔ)蓄率將極大的增強(qiáng)銀行體系的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致銀行體系對(duì)于固定收益產(chǎn)品的需求將繼續(xù)維持高位。

　　剔除食品的CPI窄幅波動(dòng)

　　2005年，我國(guó)的PPI、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)、原燃動(dòng)購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)均出現(xiàn)明顯的下滑走勢(shì)。CPI年內(nèi)主要受食品類價(jià)格影響而波動(dòng)，剔除食品的CPI僅在1.2%附近窄幅波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)：隨著投資高峰形成的產(chǎn)能逐漸釋放，2006年生產(chǎn)資料類價(jià)格仍會(huì)延續(xù)下行趨勢(shì)；但是生產(chǎn)資料類價(jià)格對(duì)CPI的傳導(dǎo)機(jī)制將出現(xiàn)弱化。2006年CPI波動(dòng)將主要受到食品和

　　熱錢流入減少

　　截至到2005年末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為8189億美元，2005年全年新增外匯儲(chǔ)備2089億美元，比2004年多增22億美元。從單月數(shù)據(jù)看，10月外匯儲(chǔ)備增量與9月基本持平，而11月外匯儲(chǔ)備增量則大幅減少，12月又大幅反彈，2005年四季度的總體增量比三季度減少82億美元，沒有重現(xiàn)2002年以來每年四季度為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)高峰的情況。

　　外匯儲(chǔ)備增量三個(gè)來源，分別為貿(mào)易順差、外商直接投資和熱錢流入，據(jù)此可以估算的每月熱錢流入規(guī)模。外匯儲(chǔ)備單月增量以及單月熱錢流入規(guī)模自2005年7月以來均呈逐月遞減趨勢(shì)，10月和11月的熱錢甚至為凈流出，盡管12月兩者數(shù)據(jù)有所反彈，但幅度均比往年已大為減小。

　　12月短期貸款增量明顯減少

　　2005全年人民幣貸款增加2.35萬(wàn)億元，比2005年初的計(jì)劃目標(biāo)2.5萬(wàn)億元低1500億元。12月份新增貸款只有約1270億元，大幅低于去年同期的3000萬(wàn)億元。公布的本外幣信貸收支表顯示，12月份短期貸款余額較11月份減少545億，票據(jù)融資僅增加11億元。2005年以來票據(jù)融資一直快速增長(zhǎng)，其主要原因是貨幣市場(chǎng)利率下行促使銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)的資金投入。但進(jìn)入12月票據(jù)融資增量明顯減少，短期貸款余額甚至降低，這直接導(dǎo)致了該月貸款新增量的下降。

　　2006年仍將適度放松信貸

　　從企業(yè)層面看，信貸需求會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性回落而回落，這是制約信貸增加的主要因素，而且企業(yè)融資渠道多樣化會(huì)形成對(duì)部分貸款的替代。從銀行層面看，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮放貸謹(jǐn)慎，而好的企業(yè)由于融資渠道暢通而不缺少資金，刺激銀行放貸的因素是不斷增加的存款和當(dāng)前貨幣市場(chǎng)相對(duì)較低的利率水平造成的盈利壓力。2005年信貸總體偏緊的重要因素是國(guó)有銀行由于改制對(duì)資本充足率的要求而放貸謹(jǐn)慎，而股份制銀行貸款增長(zhǎng)仍較高。國(guó)有銀行資本充足率的問題在2006年將會(huì)得到很大程度的解決。