CMO的設計以及投資評估

　　CMO 的結構為投資者提供了各種期限和收益率，以及符合投資者偏好的風險/收益特征，顯著擴大了MBS 的投資者群體

　　作者: 劉湘寧/文

　　美國早期的MBS 主要吸引的是那些愿意接受較高不確定投資期限以換取較高收益率的

投資者，1983年美國房產抵押貸款利率的猛烈下跌和房地產抵押貸款的猛增，使得金融創新者不得不想方設法擴大MBS 的投資群體。分級償還房產抵押貸款證券(CMO)就在這樣的背景下誕生了，它以轉手證券或房屋抵押貸款為標的資產，在此基礎上發行一系列不同期限、不同利率、不同信用級別的多層次(tranche)且依次償還的債券，以滿足不同投資者的時間偏好和現金流需求。

　　美國CMO發展初期，由于其多層次的債券結構不能節稅，發展受到一定限制。1986年美國政府進行了稅收改革，通過了

　　從本質上來看，CMO是基于MBS的一種衍生品種，或者叫結構型產品。CMO的結構為投資者提供了各種期限和收益率，以及符合投資者偏好的風險/收益特征，顯著擴大了MBS的投資者群體。例如，銀行可以購買短期CMO以匹配其短期負債(存款)，從而提高市場參與效率。

　　在里，我們主要討論的是CMO分層的技術。

　　CMO 的種類

　　發行者通常采用各種信用增級技術為CMO進行信用增級以使得部分層級獲得AAA的評級，目前最常用的技術是將優先級債券評為AAA，其他各層次級債券則獲得較低的投資評級或者不評級。

　　CMO結構主要有兩種類型，一種是僅提供本金還款的重新分配，另一種則是同時重新配置本金和利息。CMO種類多達近30種，我們這里僅介紹幾種最基本的CMO，接續還本結構(sequential-pay)、PAC附隨結構(PAC-companion)和TAC附隨結構(TAC-companion)和Z債券。

　　接續還本結構(sequential-pay)

　　最早的CMO將本金還款依次分配給不同級別(或者叫不同層次)的債券中，也叫做接續還本結構、普通結構或者純凈結構。這類CMO通常有三到四個級別，或者叫三到四層，如圖1所示，這些不同層次的債券將接續到期，所有的本金最先都分配給期限最短的層級債券，即圖中的A 級債券。當A級債券被償還完畢后，所有的本金將被分配于期限比A級債券稍長的B級債券，直到B級債券全部被償還完畢。這一過程一直繼續下去，直到所有層級的債券被償還。

　　CMO的分層都是根據一個假設的提前還款率，以特定的現金流特征和期限設計的，這個假設的提前還款率被稱為定價速度(pricing assumptions)，它代表了市場對住房抵押貸款未來提前還款的當前預期。

　　大多數的CMO 層級債券每月都會以本級債券的當前面值為基數支付利息，即便這種債券當前并未償還本金。因此，除優先級最高的債券外，其他層級的CMO都有一個本金封鎖期，在這段時期，債券只能獲得利息付款。術語“還款窗口期”是指債券獲得本金還款的時期，還款窗口期和本金封鎖期并不是絕對的，而是受提前還款的影響而發生變化的。

　　Z 債券或本金增值債券

　　Z 債券是除標準的接續還本結構以外最早的CMO創新產品。Z是所有字母中的最后一個，顧名思義，Z債券就是不僅本金是最后被償還的，甚至連利息也要等到“還款窗口期”開始才能得到償還(通常Z 債券都是CMO的最后一層，但最近幾年，也有一些CMO將Z債券設置在中間層級)。實際上，Z債券每個月產生的利息現金流被用于償還其他層級的CMO，但同時Z債券通過借記其本金余額的增加補償貸記所放棄的利息還款，一旦由于Z債券的層級被完全償付，Z債券就開始獲得利息和本金，這被稱為本金增值(accretion)。

　　對于投資者，Z債券對比其他零息票的國債有很多誘人之處，比如在增值期內無再投資風險，且其收益率一般會高于具有相同加權平均期限WAL的零息票國債。此外，對于設計者，Z債券的存在明顯降低了CMO其他層級債券的波動性，也就是說提前還款的不確定性減小了。

　　不過，Z債券會大大延長整個CMO 的有效久期，且Z債券的價格對利率變化和由此引發的提前還款率變化極其敏感——因為其最終的本金增值取決于其本金封鎖期的長短，若層級較優的債券WAL縮短，對Z債券也是不利的。

　　計劃攤還證券(planned amortization classes，PAC)

　　PAC的出現源于1986 年利率顯著下降導致的在融資浪潮，它也是CMO迄今為止最重要的一項創新。自1989年起，PAC也成為美國最主要的CMO品種。

　　CMO的接續還本結構為投資者提供比普通的MBS波動性更小的到期日，而PAC則在給定的提前還款率范圍內徹底消除了到期日的不確定性。在抵押貸款現金流用于各層CMO的本金償還的分配時，PAC的本金償還計劃擁有最高的優先級，其他債券則被稱為附隨債券(support or companion bonds)，PAC計劃就是通過將現金流的不確定性分配至附隨債券來維持PAC的確定性。在提前還款較為迅速的時期內，附隨債券吸收了超過PAC計劃的本金換款，而在提前還款較為緩慢的時期，附隨債券的攤換將被延遲以彌補正在償付的PAC的本金不足部分。可以預見，附隨債券加權平均期限WAL 對提前還款率的變動具有更高的敏感性，而作為一種補償，附隨債券在定價時都被給予較高的收益率。

　　PAC邊界(PAC band)定義了特定的PAC層級債券在住房抵押貸款率處于何種區間時，能夠維持其還款計劃期限的確定性。比如PAC邊界為100% PSA和300%PSA，則表示PAC的本金還款計劃由100% PSA和300% PSA情況下本金還款的最小值構成，即圖2陰影部分。只要提前還款的速度在100%PSA和300%PSA之間，PAC的期限就不會發生變化。

　　PAC 還有許多變種，例如目標攤還債券(Targeted Amortization Class ，TAC)、反向目標攤還債券(reverse TACs)、PAC Is、PAC IIs 等等。TAC 可以看做是只在提前還款速度超過定價速度時由附隨債券提供期限保護的PAC，而反向TAC則是一種在提前還款速度慢于定價速度時由附隨債券提供期限保障的PAC。PAC Is、PAC IIs 等則是比標準PAC邊界更窄的PAC債券。同樣，PAC 債券也可以分層。

　　浮動利率債券(Floating-Rate Bonds)

　　浮息CMO債券最早于1986年9月發行，浮動利率債券的息票按照某一指標與特定利差之和定期調整(通常每個月一次)。最經常使用的指標包括LIBOR，或者其他各種期限的固定期限的國債利率。浮動利率債券通常以面值出售，由于利率風險有限，對歐洲和亞洲的投資者，以及美國商業銀行等存款機構較有吸引力。

　　為了保證抵押貸款產生的利息在任何利率變動或者提前還款情況下，都能滿足浮動利率債券的利率支付，設計者將固定利率的層級CMO分割成了浮動利率債券和一個反向浮動利率債券。反向浮動利率債券的利息支付與浮動利率債券同步，但其息票乃是相對于某一指標反向浮動的。不過，浮動利率債券、反向浮動利率債券一般都設有上、下限，不過這些上下限可以是固定不變的，也可以根據一個預期計劃發生變化。

　　浮動利率-反向浮動利率債券組合可以從接續還本層級債券、PAC、TAC、附隨債券等基礎債券創建而來，浮動利率-反向浮動利率組合的總息票比其基礎債券相等或者略低。由于反向浮動利率債券的息票與指標反向變化，比如當浮動利率債券利率上升一個基點，反向浮動利率債券的利率就要下降2個基點，因此投資者通常要求反向浮動利率債券的收益率高于浮動利率債券或者基礎債券。為了提高收益率，反向浮動利率債券的息票通常都按照某一乘數(multiplier)進行放大。例如，我們以6億元利率為7.5%的附隨債券為基礎債券，發行4億元的浮動利率債券和2億元的反向浮動利率債券，則反向浮動利率債券的乘數為2。此時，假如浮動利率債券的息票調整水平為LIBOR+0.65%個，同時具有10%的利率上限；則反向浮動利率債券的息票調整水平21.2%-2*LIBOR，并具有2.5%的利率下限。浮動利率-反向浮動利率債券組合的收益率=(LIBOR+0.65%)*2/3+(21.2%-2*LIBOR)/3=7.5%。

　　反向浮動利率債券是一種特殊的投資品種，使用得當的話，它可以降低固定收益組合中利率波動風險，并且具有提供較高回報的潛質，但同時反向浮動利率債券的風險也較大，因此建議只有那些理解這些風險并具有相當分析能力的投資者購買此類債券。

　　CMO 的供需變化分析

　　在美國，在利率上升的周期，提前還款行為會大大減少，投資者就會選擇持有普通MBS 而不是CMO。此外，利率提高時，往往也是經濟高速發展，銀行信貸活躍的時期，銀行也會選擇多發放貸款而不是購買CMO，對沖基金也會轉向收益更高的股票市場——這種時期上市公司的業績往往較佳。

　　相反，在利率下降的周期，美國會有大規模的再融資浪潮產生，而銀行通常是最差一級CMO的購買者，由于最差一級的CMO最先提前到期，因此這時銀行對CMO的需求就會猛增。在1998年秋季的流動性危機后，對沖基金在CMO中扮演的角色逐漸弱化，目前金融機構、保險公司和政府發起的公司是美國CMO市場的主要參與者。

　　評估CMO

　　表達CMO 債券的價值和投資表現預期的最常用方法是收益率表格，它表示了債券在一系列提前還款率假設下的現金流收益率。計算收益率表格的計算機模型將價格和提前還款率作為輸入變量(浮動利率-反向浮動利率債券結構下，我們還需要輸入特定的利率指標的水平)，并計算每個提前還款假設下的收益率和利差、平均期限、久期和還款窗口期。有了這些信息后，投資者即可確定債券的提前還款保護的程度，以及提前還款對收益率的影響，在多種提前還款假設下的平均的期限波動性。

　　對于對債券不希望持有到期的投資者，我們還可以用總收益率評估CMO。總收益率的計算需要對某一個特定的投資期限內期末債券的價格做出假設，同時需要假設的還有獲得的本息再投資的利率、提前還款產生的現金流。總收益率是債券期末價格加上本息再投資收入和投資期間所有現金流之和，除以期初市場價值的結果。盡管涉及到大量假設，總收益率也是對收益率表格的一個良好補充。

　　此外，期權調整利差(OAS)分析也是固定收益市場參與者利用的另外一個相對價值測量工具，該方法根據多次利率模擬和提前還款模型預測提前還款，分析可贖回債券的現金流，以計算證券的現行價格所隱含的與國債即期曲線的平均利差。

　　目前發行的國開行首期開元信貸資產支持證券和建行的建元(2005-1)個人住房抵押貸款證券化信托都是以CMO 的方式發行，因此提前還款的情況還不明朗，所幸信用評級最高的級別期限較短，如果投資者對評估方法掌握有限、抗風險能力較弱，則只需選擇購買評級最高的優先檔債券。

　　(作者為聯合證券金融工程研究員)

　　一個CMO設計的例子

　　考慮一個利率為5.5%的抵押貸款，假如市場普遍預期提前還款會十分穩定，穩定的提前還款預期使得定價速度會得到市場的廣泛認同，因此我們可以創建一個接續還本結構的CMO，將抵押貸款分成期限不同的若干層，滿足投資者對期限的不同需求。

　　假如少部分投資者擔心提前還款速度會放緩，債券的期限會被延長，我們可以將最后一級債券設計成Z 債券，這使得Z 債券的利息現金流可以用作前數層接續還本結構債券的本金還款，避免前幾層債券展期。

　　如果市場普遍預期提前還款的波動性會很大，則我們可以將CMO 設計成一個PAC-附隨債券，這樣，在一個較廣泛的提前還款速度波動范圍內，PAC 債券的期限都十分穩定。而如果投資者只擔心期限縮短的風險較大，則我們可以設計TAC-附隨債券的CMO 結構。我們還可以在PAC 債券和附隨債券中繼續分層，將PAC債券和附隨債券分割成期限不同的幾層。

　　假如投資者預期市場利率波動較大，因而希望購買浮動利率債券，我們可以將部分附隨債券拆分成浮動利率債券和反向浮動利率債券。

　　進一步，我們還可以將PAC 債券的本息拆分，發行不同純利息債券和純本金債券，以滿足不同投資者的需求。

　　在國開行首次發行的“國開行首期開元信貸資產支持證券”和建行首次發行的“建元2005-1 個人住房抵押貸款證券化信托”就采用了CMO 結構，除A 檔債券外也都有本金封鎖期限，并且都設計了浮動利率債券。浮動利率利差通過招標確定，投標時綜合考慮的因素包括：該債券預期的提前還款速度、該債券的加權平均期限、同期限的金融債、企業債(或短期融資券)、國債等固定收益產品的利率、發行規模與流動性問題、不同層級的CMO 的信用差異等等。

　　國開行的ABS 由多種不同行業的貸款組成，其中提前還款速度最快的電信行業的CPR 為12.9%，最慢的公路行業的CPR 為2.1%。根據貸款組合的構成，我們估計，國開后ABS 資產池的加權平均CPR 在4.5%~5%之間。

　　建行的MBS 是由上海、無錫、泉州和福州的若干住房抵押貸款為標的資產發行的，建行方面假定的CPR 是12.98%，這表示定價速度為年提前清償率假定為12.98%。

　　需要注意的是，上述建行預期本金還款起訖日并未考慮清倉回購，建行發行說明書中的條款還規定：當資產池未償本金余額降至原資產池余額10%以下，并且剩余部分的市場價值不少于應付利息和本金及各種應付服務費用等支出，貸款服務機構就有權進行清倉回購。清倉回購時MBS 的期限就將進一步縮短。