目前定價方式較為粗放 含權債券有利可圖

　　自2001年以來，以國家開發銀行為代表的主要發行體在銀行間債券市場試探進行衍生類債券品種的試水發行。到目前為止，金融債券的衍生類品種已經成為銀行間債券市場中不可或缺的一類重要交易品種。

　　隨著2005年度債券牛市的發展，債券供不應求的局面越發嚴重，特別是隨著市場利率水平的不斷下行，部分含權債券的定價屬性發生了質的變異，以至產生了短期內價格水平的

突變，盈利效應也開始迫使市場投資者開始認真面對這類含有投資人和發行人選擇期權的PUTTABLE和CALLABLE品種特性。在此，我們試圖從理論與實踐相結合的角度來探討主流衍生類債券品種的價值定位。

　　目前定價方式較為粗放

　　從目前市場交易的主流心態來看，對于諸如上述的含權債券品種多將其持續期固定化，在預期后期利率走高的假設下，對于CALLABLE債券視為長期品種看待(即假設發行人不會執行該項選擇權)，而將PUTTABLE債券視為短期品種看待(即假設投資人必然會執行該項期權)；反之，在預期利率走低的情況下，將CALLABLE債券視為短期品種對待，將PUTTABLE債券視為長期債券品種對待。從定性角度而言，這種判斷方式無可厚非，但是依然屬于較為粗放型的分析方式，而且從實踐角度來看，如何衡量對于后期利率走勢的預期，目前多借助目前市場中的收益率曲線去推算隱含的遠期利率曲線，利用遠期利率與目前利率水平的對比來形成對利率走勢的預期。但這與未來實際形成的即期利率是完全不同的。

　　基于BDT模型的定價

　　從國際經驗來看，對于含有期權的債券品種，其價值衡定的一個標準模式是采用BDT二叉樹定價模型進行分析。在多數理論教材中，在整體利率樹的構建中，無論是模擬什么期限的利率波動上下限，多習慣于采用一個固定的波動率水平，而在實際的市場表現中，不同期限的利率波動情況是完全不同的。從定性角度理解來看，短期利率的波動性要明顯強于長期品種，這可能與債券的久期概念密切相關，應該說波動率的期限結構是從短期至長期不斷收斂的一個過程。因此在構建利率樹過程中，對于不同的期限結構應采用不同的波動率來進行計量。從我們的統計數據測算來看，由短至長，利率的波動率具有明顯的收斂特征，與上述的定性化論述相一致的。

　　理論上，對于期權產品的定價，一般采用預期波動率來衡量后期利率的波動狀況，而預期波動率主要由目前市場中相應產品的報價成交狀況得出，我們利用歷史波動率來替代預期波動率的概念，利用二叉樹法進行理論定價。從測算比較來看，部分含權債券的理論價格與市場實際交易價格之間存在明顯的偏離，而諸如020206、010220和050411等中短期品種的理論定價與實際交易價格較為吻合。

　　把握利率波動率很重要

　　理論上，期權債券品種的價格變化主要取決于目前市場收益率結構和市場的利率波動率結構，在假設收益率曲線結構保持穩定的前提下，市場利率的波動性對于含權債券的價值變化將產生重要影響，因此對于市場利率波動性變化的把握將成為判斷含權債券價格變化的重要因素。

　　我們統計了自2002年以來1年期金融債券利率的日波動率(按照季度作為統計段，進行標準差的移動平均測算)。從2002年以來，較具代表性的1年期金融債券日波動率變化幅度較大。目前短期利率的波動率正處于歷史最低水平，后期有望形成波動率放大的態勢。

　　那么在此判斷基礎上，波動率的放大將會導致期權價值的抬升，對于投資人而言，CALLABLE債券的投資價值將應該有所提升。此外，雖然波動率的放大對于PUTTABLEH債券而言并非利好，但是由于目前部分PUTTABLE債券存在被明顯低估的情況(這特別集中于中短期品種)，所以對于部分被價值低估的PUT--TABLE債券而言，進行投資建倉也是一種明智的選擇。