資產(chǎn)證券化配套制度待完善 融資成本是項目關(guān)鍵

　　中信證券　苗嘉

　　資產(chǎn)證券化在2005年終于實(shí)現(xiàn)了破冰之舉，其重要意義不僅在于改善我國以間接融資為主的籌資模式，滿足市場主體對新型金融工具的需求，更重要的是促進(jìn)了貨幣市場和資本市場的對接，并將有效增強(qiáng)金融市場的穩(wěn)定性。已發(fā)行的證券化品種根據(jù)發(fā)行主體的不同，可分為信貸資產(chǎn)證券化和非金融類企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩類產(chǎn)品由于設(shè)立依據(jù)和操作模式不同

，因此各具特色。

　　2005年，管理層為了推進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展，在制度創(chuàng)新和法規(guī)完善方面做了大量的工作。從首期開元信貸資產(chǎn)支持證券和建元個人住房抵押貸款支持證券的公開發(fā)行，到”中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”和”莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”的定向發(fā)行，我國的證券化市場邁開了從理論走向?qū)嵺`的重要一步。

　　操作模式各異

　　在信貸資產(chǎn)證券化過程中，金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，信貸資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金用于向投資者支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。其操作模式的核心是以“特定目的信托(SPT)”的模式實(shí)現(xiàn)“特定目的載體(SPV)”所要達(dá)到的“真實(shí)銷售”和”破產(chǎn)隔離”目標(biāo)。同時，將脫胎于信托計劃的產(chǎn)品進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化制度安排，結(jié)合銀行間債券市場解決流動性困境，提高資產(chǎn)運(yùn)作效率。

　　而對于企業(yè)的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的優(yōu)勢就在于對資產(chǎn)證券化中“資產(chǎn)范圍”的擴(kuò)大和延伸，使更多企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身資產(chǎn)的價值，通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也能實(shí)現(xiàn)直接融資，解決資金問題。投資者則通過購買收益權(quán)計劃，實(shí)現(xiàn)對交通、通信行業(yè)的投資。設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃的目標(biāo)是希望通過資產(chǎn)管理計劃實(shí)現(xiàn)SPV的破產(chǎn)隔離與真實(shí)銷售目標(biāo)，但在實(shí)際操作中，由于資產(chǎn)自身的特點(diǎn)以及相關(guān)操作手續(xù)的不配套，實(shí)際資產(chǎn)沒能從融資方的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，這是與信貸資產(chǎn)證券化最大的不同之處。由于沒能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)收益權(quán)的質(zhì)押就更為重要，但在聯(lián)通和東莞項目中，租賃合同與收費(fèi)經(jīng)營權(quán)進(jìn)行實(shí)際的質(zhì)押操作較為困難，因此，對于投資者風(fēng)險的保護(hù)更直接的方式是引入第三方的擔(dān)保，而非結(jié)構(gòu)性設(shè)計安排，這也是操作中的不足之處。

　　資產(chǎn)證券化初步獲得市場認(rèn)可

　　從產(chǎn)品發(fā)行的角度看，市場還是比較認(rèn)可資產(chǎn)支持證券，以開元產(chǎn)品為例，其中A類產(chǎn)品吸引了56家機(jī)構(gòu)參與投標(biāo)，認(rèn)購達(dá)2.48倍；而B類產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)更高，達(dá)到4.22倍。建行三檔產(chǎn)品也都在預(yù)先設(shè)定的利率區(qū)間中順利銷售完成。總體來看，市場對信貸資產(chǎn)證券化品種還是較為青睞，當(dāng)然一方面有參與創(chuàng)新品種投資，加深理解的原因，但更重要的還是市場對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、安全性、收益性的認(rèn)可。

　　非金融類企業(yè)資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比投資群體相對有限。目前，東莞的產(chǎn)品剛剛開始發(fā)行，具體銷售情況還有待統(tǒng)計；聯(lián)通計劃的銷售情況還算理想。據(jù)悉，聯(lián)通計劃的投資者不超過10家，由于產(chǎn)品有商業(yè)銀行提供的連帶責(zé)任擔(dān)保，且品種期限較短，因此能得到投資者的認(rèn)可。

　　融資成本是項目成功關(guān)鍵

　　信貸資產(chǎn)證券化的主要成本包括產(chǎn)品的收益率、中介機(jī)構(gòu)的報酬(受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、評級公司、會計師、律師、登記托管機(jī)構(gòu)、承銷商)、信托財產(chǎn)的稅費(fèi)、信貸資產(chǎn)訴訟或仲裁相關(guān)的費(fèi)用。其中，由于發(fā)起機(jī)構(gòu)一般會擔(dān)任貸款服務(wù)商，因此，在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間還將獲得一筆管理費(fèi)收入。分析來看，銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的成本上限是信貸資產(chǎn)的貸款利率，所以控制中間環(huán)節(jié)的費(fèi)用是關(guān)鍵(包括給中介機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)處置實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用)，一旦費(fèi)用總額超過貸款利率水平(建行住房抵押貸款5.31%；國開貸款5.411%)，銀行進(jìn)行證券化的動力將直接受到影響。

　　非金融類企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要成本包括投資者的預(yù)期收益率、證券公司的管理費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)的報酬(資金保管機(jī)構(gòu)、登記托管機(jī)構(gòu)、評級公司)、擔(dān)保費(fèi)。企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資參考的成本標(biāo)準(zhǔn)是同期限的銀行貸款利率，以一年期的銀行貸款利率5.58%為標(biāo)準(zhǔn)，扣除投資者2.8%-3.4%的回報要求，以及中間費(fèi)用，融資體將僅能獲得100bp左右的財務(wù)費(fèi)用節(jié)省。這將在一定程度上鼓勵企業(yè)采用證券化的方式融資。

　　配套制度仍待完善

　　我們通過對這兩種類型證券化產(chǎn)品在各方面的比較發(fā)現(xiàn)，信貸資產(chǎn)證券化的操作流程相對更健全，但由于銀行在貸款違約率、回收率、回收期方面的歷史數(shù)據(jù)相對較缺乏，很難對產(chǎn)品現(xiàn)金流的預(yù)測提供令人信服的數(shù)據(jù)支持。而且，抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量和抵押物處置過程中還可能面臨法律不確定性(例如，作為抵押資產(chǎn)的房產(chǎn)，雖然進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)預(yù)登記，但如果房產(chǎn)無法正常交付，將直接導(dǎo)致對應(yīng)貸款的違約)，這將在一定程度上影響產(chǎn)品的安全性和標(biāo)準(zhǔn)化程度。

　　而與信貸資產(chǎn)證券化品種相比，專項資產(chǎn)管理計劃在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、資產(chǎn)支持方式、會計稅務(wù)處理、投資者定位等多方面還尚待完善，特別是多樣化資產(chǎn)在證券化過程中涉及到的現(xiàn)金流預(yù)測、信用增級方式、資產(chǎn)權(quán)屬完整性、風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移認(rèn)定以及剩余可追索權(quán)、收益賬戶管理等方面還需要進(jìn)行系統(tǒng)化的推進(jìn)。

　　2005年畢竟是證券化金融工具邁出的第一步，今年將是證券化業(yè)務(wù)從試點(diǎn)到規(guī)范化發(fā)展的關(guān)鍵一年。筆者認(rèn)為，市場的形成、投資者的認(rèn)可是一個長期過程，今年推出住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)的證券化品種還需要在各方面進(jìn)行完善，特別是需要對針對這種規(guī)模大、收益較穩(wěn)定的特殊類型資產(chǎn)建立完整的資產(chǎn)管理模式、現(xiàn)金預(yù)測模型以及流程化的操作規(guī)范，同時通過產(chǎn)品存續(xù)期間的數(shù)據(jù)收集、市場反饋，以及應(yīng)急措施實(shí)施效果的評估為產(chǎn)品建立可參考的交易資料庫。以便后續(xù)同類型產(chǎn)品的順利發(fā)行和交易定價。待重點(diǎn)資產(chǎn)方面突破后，再針對其他類型的資產(chǎn)逐個解決操作層面的具體問題，建立相關(guān)的證券化運(yùn)作模式。