短期融資券市場凸現八大效應

　　苑德軍 王昉

　　2005年5月央行制定的《短期融資券管理辦法》出臺后，短期融資券市場迎來了重大的發展機遇。從2005年5月26日國家開發投資公司發行首期短期融資券至2005年12月13日，已有51家企業發行66只短券，累計發行量1305億元，包括3個月、6個月、9個月和1年四個期限品種。從發行主體看，發行企業的行業背景和所有制背景趨于多樣化。發行人除大型國有

企業和優質上市公司外，橫店集團、萬向錢潮等民營企業也加入了發券行列。從承銷商看，除國有商業銀行、國開行和一些股份制銀行外，浙商銀行和12家創新試點類證券公司也獲得了承銷資格。

　　在發行管理上，短期融資券實行余額管理，滾動發行，發行人可在央行核準的發行限額內，根據自身資金需要和市場供求情況，自行靈活確定發行日期、發行規模和發行價格，而且取消了發行利率管制。在短期融資券市場的中介服務方面，也堅持了市場化取向，建立了競爭和淘汰機制，通過市場自我選擇的力量來確定中介服務機構。同時，嚴格對發行人的信息披露監管，建立了包括發行信息披露、后續信息披露、重大事項臨時公告等在內的整套信息披露制度，使投資者可以及時、便捷地獲取發行人的有關信息，從而對投資風險做出識別和判斷。所有這些舉措，使得短期融資券市場成為市場化程度很高的貨幣市場子市場，有力地推動了貨幣市場和債券市場的創新與發展。

　　雖然僅僅設立和運行了半年多時間，但短期融資券市場已經凸顯出八大效應。具體說來，這八大效應是：

　　1、銀行貸款的替代效應。對商業銀行流動資金貸款的替代，是短期融資券發行對商業銀行最直接和最主要的影響。銀行現行1年期短期流動資金貸款的基準利率為5.58%，而同期限短期融資券的收益率基本穩定在2.92%-2.94%之間。即使考慮到發行費用因素，短期融資券的融資成本也比銀行貸款要低得多。融資成本的差異，使企業更愿意選擇短期融資券這種低成本的融資工具。而短期融資券的大量發行，必然會分流商業銀行的流動資金貸款需求，從而給商業銀行帶來雙重影響：一方面，能夠發行短期融資券的基本都是優質企業，其短期融資方式的變化會改變商業銀行的客戶結構，有可能放大商業銀行的資產經營風險并迫使商業銀行不得不調整貸款客戶對象，注重開發中小企業客戶，這無疑有利于緩解中小企業貸款難的問題。另一方面，商業銀行優質客戶的融資需求向短期融資券市場轉移，對主要依靠利差收入的商業銀行傳統盈利模式是一個不小的沖擊，這又構成了商業銀行優化收入結構，改變盈利模式的壓力和動力。

　　2、融資結構的優化效應。直接融資比重偏低，直接融資與間接融資發展不協調，是我國金融運行中一個重要的結構性缺陷。從道理上講，一國直接融資與間接融資在融資總額中占多大比重，要受該國體制背景、經濟與金融市場化程度、融資制度環境、經濟主體的融資偏好以及企業文化傳統等多方面因素的制約，沒有一個世界范圍內通行的統一、固定的比例標準。但就我國這樣一個長期以來由間接融資一統天下且正處于金融體制轉軌的國度來說，要更好地發揮市場在資源配置中的基礎性作用，必須提高直接融資比重，則是毫無疑義的。

　　2000年，我國直接融資與間接融資之比大致在1：10左右，而近幾年由于

　　3、政策效率的提高效應。在間接融資在社會融資總量中占有絕對優勢地位，直接融資比重很低的情況下，貨幣政策的直接調控對象是商業銀行，貨幣政策傳導機制主要表現為信貸傳導機制，即貨幣政策是循著央行—商業銀行—企業這樣的的路徑來實現政策信號傳導的。這樣一種傳導路徑，實際上將貨幣政策傳導機制分割為兩個相對獨立的過程，即央行通過貨幣政策工具變動影響商業銀行經營行為，以及商業銀行相應調整經營決策影響企業經營活動進而作用于宏觀經濟變量指標的過程。

　　在當前商業銀行已經享有較為充分的放款自主權和資本監管政策對商業銀行放款具有很強約束力的情況下，央行貨幣政策的調控效果必然受到影響。同時，由于這種傳導機制的政策傳導路徑較長，也在一定程度上影響了貨幣政策的傳導效率。短期融資券的發行，打通了貨幣市場和實體經濟的連接渠道，強化了金融與實體經濟的聯系，使得央行可以根據自己的政策意圖，通過調控貨幣市場的利率和流動性來影響企業的融資行為進而影響企業的生產經營活動。這樣就拓寬了貨幣政策的傳導渠道，有利于提高貨幣政策的傳導效率，增進貨幣政策的調控效果。

　　4、利率改革的深化效應。在我國現實金融生活中，由貨幣市場各種金融交易利率組合而成的貨幣市場利率體系，已經成為我國市場利率的主體部分。自然，貨幣市場也成為市場利率的主導型市場。短期融資券市場的發展，對利率市場化改革具有明顯的推動作用。

　　具體表現在：其一，原有的貨幣市場交易品種，涉及的交易主體基本上都是金融機構，亦即貨幣市場主要由金融機構來決定，而短期融資券發行后，使得發行企業也介入到利率的決定過程中來，這使得貨幣市場利率決定的主體力量更加完整和全面。其二，短期融資券的期限品種較多，這有利于完善和豐富貨幣市場的利率期限結構，形成更完整的貨幣市場利率曲線。其三，短期融資券利率的市場化會產生“倒逼”效果。由于短期融資券對銀行流動資金貸款替代效應的存在，使得短期融資券的低利率有可能成為商業銀行實行存貸款利率市場化的外在壓力，從而主動采取推進存貸款利率市場化的實際步驟。如果確實出現這種情況，那么，短期融資券就成為嵌入利率市場化改革難以攻克的最后堡壘的一個楔子。

　　同時，短期融資券利率的市場化還有可能倒逼中長期企業債突破利率管制，形成市場化利率。這樣不僅會使整個企業債市場利率完全市場化，而且還可以造就短期利率和長期利率之間的聯動機制，使短期利率的變化能夠順利、及時地影響到長期利率的變化。這對構造市場化的利率形成機制，有效發揮利率在金融

　　5、創新行為的示范效應。短期融資券作為一種創新的金融工具，推出后增加了貨幣市場的交易品種和投資工具，豐富了貨幣市場結構，是推進貨幣市場發展的重要舉措。但其積極意義還不僅僅在于它對貨幣市場的貢獻。或許更為重要的，是它具有一種市場示范和帶動效應，即會促進中長期債券市場以及其他金融市場子市場的改革，使其在市場準入、市場運作與管理等方面弱化行政干預，遵循市場化原則，體現市場化要求。前面談到的短期融資券利率可能對其他金融交易利率產生的影響，就是這種示范和帶動效應的體現。

　　6、融資渠道的拓寬效應。短期融資券的發行，拓寬了企業的融資渠道，降低了企業的籌資成本，優化了企業的財務結構。由于允許民營企業發行短期融資券，實現了發行主體多元化，不僅提高了市場的開放程度，也促進了民營經濟的發展。

　　7、混業經營的促進效應。從分業經營走向混業經營，是我國金融業發展的必然選擇。隨著金融改革的深化和金融開放程度的提高，金融機構之間產品和業務交叉的種類越來越多，范圍越來越大，分業經營體制受到的沖擊也越來越強烈。短期融資券市場的發展，使商業銀行又介入了投資銀行領域，成為企業債券的承銷商。這不僅會加劇商業銀行與券商在融資券市場的競爭，而且會推動金融混業經營趨勢的發展，促進金融從分業經營體制向混業經營體制的過渡。

　　8、貨幣層次的擴展效應。以貨幣的流動性為劃分標準，我國的貨幣供應量被劃分為M0　、M1和M2　三個層次。而隨著頗具流動性的短期金融工具種類的增多，現行三個層次的劃分方法明顯失之于簡單，已經落后于發展著的、活生生的金融現實。短期融資券發行兩天后即可到二級市場交易，具有很強的流動性。就流動性而言，其弱于居民定期儲蓄而與國外M3層次中的短期金融工具大致相同。因此，其應該劃入M3層次。這也就是說，短期融資券的推出拉長了貨幣層次序列，使貨幣層次趨于多樣化和復雜化了。

　　當然，短期融資券市場面世才半年多的時間，尚處于初創階段，還存在著諸如債券發行利率大體趨同、債券二級市場活躍程度不高，債券跟蹤評級和債券風險提示等債券市場管理的基礎工作還不到位等問題。但任何市場在發展初期都不可能是完美無缺的，這些問題在市場發展過程中將逐步得到解決，短期融資券市場具有旺盛的生命力和廣闊的發展前景。

　　(作者單位：中國銀河證券)