2006全球債市預(yù)言：續(xù)寫神話還是重蹈覆轍

　　本報(bào)特約作者 王自強(qiáng) 發(fā)自北京

　　2005年的債市無疑創(chuàng)造了中國資本市場(chǎng)的一個(gè)神話，國債指數(shù)從年初的95.64點(diǎn)一路穩(wěn)步攀升、單邊上揚(yáng)，其間雖略經(jīng)波折，但仍然以全年14.77%的累計(jì)漲幅令人嘆為觀止。

　　有經(jīng)驗(yàn)的債市投資者不禁會(huì)想到2002年，行情瘋狂過后的“雪崩”同樣也令人心有余

悸。展望2006年，債市將會(huì)續(xù)寫2005年的神話，還是將重蹈2002年的覆轍？我們需要分析回顧此輪債市走強(qiáng)的深層次因素以及未來可能出現(xiàn)的變化，進(jìn)而才能明確當(dāng)前的債市的位置———究竟是正處于滔滔奔流之中，還是已處于強(qiáng)弩飛勢(shì)之末？

　　宏觀經(jīng)濟(jì)：高儲(chǔ)蓄低投資效率必然導(dǎo)致實(shí)際利率下滑

　　從全球經(jīng)濟(jì)角度而言，較高的居民儲(chǔ)蓄率是

　　高儲(chǔ)蓄必然通過投資渠道予以消化，這將從兩個(gè)方面導(dǎo)致實(shí)際利率的走低，第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，過低的最終消費(fèi)率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重依賴于投資與出口，經(jīng)濟(jì)增長的總量很高但質(zhì)量較差，對(duì)內(nèi)體現(xiàn)為龐大的投資規(guī)模與較低的投資收益，這是均衡利率走低的根源；對(duì)外則體現(xiàn)為不斷增長的貿(mào)易順差（從國際收支平衡角度考慮，貿(mào)易順差可視同為“對(duì)外”的投資），人民幣面臨長期升值壓力。第二，受商業(yè)銀行信貸收縮的影響，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充斥，投資型機(jī)構(gòu)始終面臨資金運(yùn)營難題，在買盤推動(dòng)下不斷壓低市場(chǎng)利率，推動(dòng)債市的單邊走強(qiáng)。

　　此輪債市走強(qiáng)的根源在于經(jīng)濟(jì)周期中實(shí)際利率的下滑，以及由此帶來的金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)營難題，這是高儲(chǔ)蓄率下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的具體體現(xiàn)，因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而言，筆者認(rèn)為此輪債市上漲的基礎(chǔ)十分牢靠。

　　利率周期：難以與國際金融市場(chǎng)保持“齊步走”的簡單同步

　　具有諷刺意味的是，此輪債市牛市行情年初啟動(dòng)之始，也正是國內(nèi)市場(chǎng)“加息周期”呼聲正高之時(shí)（一般而言加息周期將伴隨著債市的走弱），加息論者重要的理論依據(jù)之一便是———大洋彼岸的美國乃至世界主要經(jīng)濟(jì)體即將步入“加息周期”，中國怎可獨(dú)善其身？———乍看來隨著中國與世界經(jīng)濟(jì)的日益緊密，這種“言必稱希臘”的邏輯似乎也不無道理，然而此后伴隨國內(nèi)物價(jià)水平的一路走低、國內(nèi)債券走勢(shì)的一支獨(dú)秀，這種聲音日漸微薄以至銷聲匿跡；最終證明了特殊國情下的中國經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)，很難用“齊步走”方式保持簡單的同步。

　　2005年中國利率周期難以與世界保持同步的首要理由就是

　　目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)（外貿(mào)順差的積累）引致的

　　期限結(jié)構(gòu)：市場(chǎng)分割條件下的遠(yuǎn)期預(yù)期功能將失效

　　對(duì)于目前我國債券收益率曲線的結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)分割理論具有較好的解釋力，與之相對(duì)的市場(chǎng)預(yù)期理論說服力則較差。市場(chǎng)預(yù)期理論認(rèn)為收益率曲線中包含了市場(chǎng)對(duì)于未來利率水平變動(dòng)的預(yù)期，由此可以通過遠(yuǎn)期收益率曲線與即期收益率曲線的對(duì)比，“前瞻性”地判斷利率的變動(dòng)。但在實(shí)際運(yùn)用過程中，這一方法的有效性值得懷疑，通過對(duì)目前遠(yuǎn)期收益率曲線預(yù)測(cè)，可以得出的未來收益率存在較強(qiáng)上升動(dòng)力，其中1年期央票利率更是預(yù)期要在一年后大漲70至80個(gè)基點(diǎn)，這種說法很難具備較強(qiáng)的說服力。

　　造成這一情況的主要原因在于當(dāng)前市場(chǎng)分割格局，目前投資機(jī)構(gòu)投資期限范圍可謂涇渭分明，其中如發(fā)展迅速的貨幣市場(chǎng)基金、短債型基金按條款只能投資于短期券種，中期品種則主要受到商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的追捧，而長期債券主要的需求方是壽險(xiǎn)公司。在市場(chǎng)分割的條件下，不同期限階段形成相對(duì)獨(dú)立的需求結(jié)構(gòu)，債券供求關(guān)系對(duì)利率變動(dòng)將產(chǎn)生明顯的影響，收益率曲線的長短端傳導(dǎo)效應(yīng)較弱，甚至有可能出現(xiàn)各自獨(dú)立的變化，相對(duì)而言，收益率曲線短端受資金面的實(shí)際情況影響較大，存在一定的不確定性；而中長端受市場(chǎng)心理預(yù)期影響更多，有望進(jìn)一步呈現(xiàn)扁平化局面。

　　投資理念：

　　“盲人摸象”故事仍將延續(xù)

　　當(dāng)前中國債券市場(chǎng)發(fā)展的深度與廣度均比較有限，在市場(chǎng)交易品種不多、歷史數(shù)據(jù)過短、流動(dòng)性過低、傳導(dǎo)機(jī)制不暢等不利因素下，有真正含金量的市場(chǎng)量化研究很難大規(guī)模展開，即便是最為合理的模型也難以長期經(jīng)歷非系統(tǒng)性因素過多的市場(chǎng)檢驗(yàn)，這點(diǎn)很難與有著數(shù)十年歷史的西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)想比。這也不可避免的造成國內(nèi)投資者普遍采取“摸著石頭過河”的藝術(shù)化投資策略，市場(chǎng)往往呈現(xiàn)一邊倒的高度趨同格局。

　　【總結(jié)】

　　展望2006年，我們認(rèn)為市場(chǎng)“盲人摸象”的故事仍將延續(xù)。目前，市場(chǎng)收益率曲線是否合理還很難判斷。在此情況之下，市場(chǎng)只有遵從“趨勢(shì)投資”的理念，按照慣性的力量運(yùn)行。

　　綜合來看，我們認(rèn)為2006年債市仍將面臨良性的投資基礎(chǔ)，重蹈2002年覆轍的可能性較小，市場(chǎng)整體利率水平有望保持在較低水平；在此基礎(chǔ)上，我們繼續(xù)看好具備較高騎乘保護(hù)的中期債和相對(duì)收益率水平較高的長期債，這主要是從投資型機(jī)構(gòu)供求關(guān)系等方面的考慮；但由于央行回籠過度流動(dòng)性的行為對(duì)貨幣市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響要大于收益率曲線長端，且投機(jī)型機(jī)構(gòu)介入過多，面臨的變數(shù)相對(duì)較大，我們對(duì)于收益率曲線短端則持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。