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湘財證券 王凱
伴隨發行規模的成倍增加，今年央票回籠貨幣效率繼續提高
2005年的最后一周，連續兩期1年期央行票據的發行使本周的公開市場操作多少有些意外。共計950億元的發行規模使一年期票據發行利率升至1.91%的歷史新高。另外本周還分
別進行了300億元7天期回購和130億元14天回購，利率分別為1.59%和1.65%。扣除到期的票據和回購，公開市場本周貨幣凈回籠430億元。
與其說央行在年底開始新一輪的貨幣回籠，我們更傾向于將本周四的票據發行看作是下周的一個替代，以避免下周出現很大規模的貨幣投放。
作為對2005年公開市場操作的總結，我們計算了自央行票據發行以來的年度發行規模以及當年公開市場貨幣回籠規模，并以單位貨幣回籠規模上的票據發行規模作為央票回籠貨幣效率的度量。從趨勢中可以看出:2005年票據發行規模較上年又有近一倍的增長，但相對于貨幣回籠規模而言，央行票據回籠貨幣的效率在2005年繼續得到提高。
對于這一現象的解釋有很多，包括票據遠期發行的影響，以及更大規模的回購等。但更重要的也許是，從貨幣回籠規模增速來看，2005年的貨幣政策比2004年稍顯寬松，我們從貨幣市場利率走勢和信貸的增長中也可以得到類似的結論。在這個前提下，2005年央行票據的發行規模顯得過于龐大，年底連續的回購在一定程度上控制了這一趨勢。
下周開始的2006年1月份將有共計3690億元的票據和回購到期，我們估計對于這部分貨幣投放的對沖的主要形式仍為回購，而且隨著春節的臨近，回購期限將越來越短。
我們估計，公開市場操作將在明年一季度繼續維持寬松的狀態。首先，央行很難在短期內扭轉貨幣供給增速明顯大于信貸增速的趨勢，貨幣市場流動性充裕的現狀可能繼續；其次，在利率市場化的背景下，央行不會強制回籠這部分流動性；再次，這期間貿易順差的增長可能得以持續，公開市場操作對沖外匯占款的壓力也就相對較�。涣硗�，為了繼續人民幣的升值步伐，央行也可能刻意維持一個寬松的貨幣環境。
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