利率水平難以大升債券市場維持強勢

　　中國太平洋保險(集團)資金運用管理中心 孫鍵李嘉范南

　　物價走勢

　　糧食價格將進入下降周期。根據農業部預測，中國2005年糧食產量可能達到4.80億噸，比2004年提高2.3%，在連續兩年糧食增產的背景下，2005年糧食價格開始持續回落，2005

年CPI中糧食價格同比增長預計只有1.8%，糧食價格同比已經連續8個月負增長。考慮到糧食供需狀況以及國際糧價的走勢，預計2006年糧食價格增長將繼續回落。

　　核心CPI有望繼續小幅攀升。影響核心CPI的主要有8大類商品和服務，我們將其分成耐用消費品、服務類以及政府管制的公共事業類分別分析。總的來看，盡管調價壓力較大，但資源類商品價格將在政府管控下穩步提高；服務類商品價格受到工資和消費上升的影響也將有所提高，預計核心CPI持續攀升的趨勢仍將維持，考慮到漲價商品所占的權重因素，核心CPI的攀升將是小幅的和溫和的。

　　從貨幣供應量分析，盡管受到居民儲蓄和企業定期存款過快增長的影響，M2增速連續數月超過央行調控目標，11月的M2的環比折年率達到22.4%的水平，顯示經濟潛在的通漲壓力較大；然而由于M1增速維持低位，顯示現實的通漲壓力并不大。從歷史數據的回歸中也可以看出，影響CPI的貨幣因素中，領先6個月的M1增速相關性更強；同時，M1與M2增速之差與CPI的反向相關關系也預示著CPI難以大幅走高。

　　總體上，我們認為2006年物價窄幅波動的趨勢確立，預計CPI總體漲幅在1%左右，在月度走勢方面，將呈現前低后高的態勢:在糧食價格走低的基礎上，政府調控類與服務類商品的價格將有所上漲，推動核心CPI小幅上漲；非糧食類食品價格的波動將是造成CPI波動的主因。

　　貨幣政策與匯率走勢

　　2005年央行的貨幣政策對于債券市場走勢的影響是巨大而直接的:央行保持基準利率穩定，降低超額準備金利率和進行人民幣小幅升值直接推動了債券市場的大幅走牛，同時10月份對于利率風險的提示又促使了債券市場的快速回調。

　　2006年央行的貨幣政策將繼續在權衡完善匯率改革和調控國內經濟兩個方面進行平衡。一方面，匯率改革和

　　從日前央行向大行定向發行央行票據的利率水平看，1年期央票1.7%-1.8%的利率水平既能覆蓋大行資金成本又不至于對經濟造成不利影響，同時也可以與美元保持一定的利差，我們預計1年期央票的利率均衡水平將維持在這個區間。

　　2006年到期央票和回購在17000億元以上，分布呈現中間低兩頭高的態勢。央行將適時調節資金量分布，從目前的手段上看，將兼顧公開市場和非公開的貨幣互換和定向票據等。

　　匯率改革方面，預計2006年的貿易順差仍然維持較高增速，外匯占款數量難以降低和龐大的外匯儲備的局面將給央行和政府帶來更大的壓力，

　　債券市場走勢

　　2005年，受宏觀面以及資金面等多方面因素支持，債市總體上呈現持續上揚的走勢，上海證交所國債指數由2004年底的95.61點上升到12月14日的108.58點，整體漲幅在13.6%，整體上呈現明顯的牛市。收益率曲線大幅下移，各個期限債券品種收益率下滑均在100個基點以上。

　　今年債券市場的波動大致可以分為三個主要階段:

　　1)從2004年底--2005年8月初。債市在先后受到物價指數走低、一季度債券發行真空和保險資金對05國債01的追捧下中標利率低于預期的影響，開始逐步走出加息后的陰影。之后CPI繼續出現明顯的回落走勢，但固定資產投資增速反彈和

　　2)8月初--10月中旬。在7月下旬人民幣兌美元一次性升值2%、匯率改革之后，央行出于匯改的考慮，維持較低的利率水平，促使債市在充裕資金推動下于10月20日達到年內高點109.71點。期間在8月中旬由于對宏觀面以及資金面出現變數的擔心，長期債收益率出現了20個基點以上的回升。

　　3)10月下旬至今，在央行行長提示長債利率風險后，四大行連續抬拉央票利率，1年期央行票據招標利率快速回升了近50個基點，債市出現急速回調。跨市場中期債券領跌，收益率平均上升50個基點以上。

　　回顧2005年走勢，基本面的利好始終沒有發生大的逆轉，資金面和政策面配合市場造成了市場的波動，債市2005年演繹了一輪大的牛市行情。

　　展望2006年，從總體上看，在宏觀經濟對債市利好和央行貨幣政策的基本穩定下，利率水平難以大幅提升，債券市場總體上有望維持強勢。

　　從宏觀面上看，經濟回落的前景、物價穩定的趨勢與人民幣向均衡水平回歸的過程在持續，信貸緊縮與銀行股改的進程在持續等因素使得債市的基本面仍舊強勁。但債市走勢的波段操作卻更加難以把握，根據物價走勢和匯率改革的進程，綜合考慮，我們傾向于認為，明年債市走勢將前高后低，2006年3季度債市將在基本面上出現變化。主要是出于兩點考慮:一是如果考慮到銀行今年強勁的盈利和補充資本金的進程，明年下半年銀行上市的進程可能完成，資本充足率對于信貸的約束將有所減輕。銀行的債券投資的資金面可能發生一定的變化。二是由于基數的關系，預計CPI同比的月度走勢下半年將高于2季度，同時明年下半年隨著出口的再次加速，宏觀經濟可能趨于回暖，對于債市的走高產生一定的抑制作用。