貨幣市場新利率基準值得期待 05年回顧與展望

　　國債余額管理即將實施，短期債券的發行量將大幅增加，流動性也將大幅提高

　　□中央國債登記結算公司　盧遵華

　　2005年我國貨幣市場得到了較快的發展，央行票據和短期融資券大量發行，銀行間債券市場短期債券和質押式回購交易活躍。貨幣政策對貨幣市場利率的影響增強，利率波動

幅度加大，貨幣市場利率基準逐漸形成。

　　短期品種發行交易活躍

　　2005年銀行間市場短期品種發行量明顯增加。前11個月，一年期以內的債券發行總面值為24867.5億元，占債券發行總量的66.53%。其中，短期融資券面世并快速發展。截至2005年11月底，共有50家企業，在銀行間債券市場成功發行企業短期融資券67只，總面額為1121億元。由于企業短期融資券發行量仍然偏少，而收益率比同期限的央行票據又高出約80個基點，市場呈現出供不應求的局面。

　　其次，央票和短期國債發行量也相對較多。前11個月，公開市場共發行央票117期、25262億元(面值)。票據期限以一年期和三個月期為主體，兩者占總發行量的85%。短期國債的發行面值為985.8億元，占國債發行總量的22.9%。短期政策性金融債發行面值為1020億元，占其發行總量的19.72%。

　　另外，從交易結算量來看，短期品種也相當活躍。前11個月，銀行間債券市場現券結算48526筆、5.44萬億元，一年期以下的債券結算面值達到50%。

　　回購和央票成參考利率

　　隨著短期工具的大量發行，市場迫切需要一個基本指標作為定價的參考。國際上使用的貨幣市場基準利率有3個月和6個月的LIBOR、美國的90天國庫券利率等。

　　在我國貨幣市場上，同業拆借交易量小，成交不活躍。國債的流動性差，沒有形成短期國債定期、滾動發行機制，無法獲得連續的價格。因此，同業拆借利率和短期國債利率都無法代表貨幣市場的總體走勢。

　　由于銀行間債券市場質押式回購的參與機構廣，交易活躍，回購利率也逐漸成為分析貨幣市場走勢的主要指標，其中最具代表性的就是R01D和R07D利率。特別是2005年4月份以來，隔夜回購成交面值迅速超過R07D，成為主要的回購交易品種。而R07D利率一直是備受爭議的指標，與R07D相比，R01D交易活躍，概念明確。因此，R01D利率更具代表性。而相關研究數據也表明，大部分時間，R01D利率的波動幅度都小于R07D，顯示R01D利率更具有穩定性。

　　另外，公開市場的3個月期和1年期央行票據發行利率的連續性較強，且與銀行間債券市場的回購利率、中期債券利率具有較強的相關性和協調性。實證研究發現3個月和1年期央票的發行利率對市場利率產生當期和之后的影響，并對市場利率具有單向引導作用，因此，央行票據的發行利率也成為當前市場的主要參考利率。

　　新利率基準值得期待

　　雖然短期回購交易較為活躍，但較長期限的品種交易清淡。3個月和1年期央票的發行利率得到市場的普遍關注和認可，但該工具的主要功能是實現貨幣政策，連續性和市場性是制約其成為基準指標的關鍵因素。因此，我國目前的貨幣市場仍然缺乏“標桿”性的指標。

　　2006年，我國國債發行將采取國債余額管理的方式。國債將實現滾動發行，短期債券的發行量將大幅增加，流動性也將大幅提高。這不僅有望培育貨幣市場基準利率，還有望形成各個期限層次的收益率曲線，為市場產品定價提供依據。

　　當然，為培育貨幣市場基準，市場各方面也有必要進一步發展。如市場參與者需要進一步擴大，上市債券品種與期限結構也要求進一步豐富，盡快實現資金自由流動的統一市場。

　　外匯占款影響利率走勢

　　2006年貨幣市場利率的走勢為市場所關注，我們認為，其變動主要取決于以下幾個方面。首先是外匯占款的增長情況，外匯占款的快速增長，使得央行被動地投放大量的基礎的貨幣。因此，2006年外匯占款的增長情況仍將是影響貨幣市場利率的主要因素。

　　其次，宏觀經濟狀況與貨幣政策。隨著我國宏觀經濟調控能力的增強，預計明年實體經濟仍將保持穩定快速增長，宏觀經濟走勢將影響貨幣市場利率的走勢，但不會產生決定性影響。同時，2006年存款

　　最后，國外利率走勢。2005年下半年，美國和歐盟的加息政策緩解了

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