債券市場制度建設仍待突破

　　中央財經大學金融學院教授 袁東

　　2005年的債券市場既反映了一些良好的改革措施所展現的積極效果，也反映了一些已經與當前市場經濟發展要求極不適應的落后管理制度所造成的消極影響。從目前大家對2006年的世界經濟與國內經濟形勢的預測看，明年的債券市場不可能是一個近乎單邊上升的市場，市場變動會比今年復雜些，在這種市場環境下，有關方面更應認清形勢，推進制度改革與

創新。

　　創新較具積極意義

　　首先，國債與政策性金融債券的發行和交易機制繼續在市場化的道路上創新。今年凡是記帳式國債均是跨市場流通的券種，在品種設計上更加合理，而且在年底，經過多年的努力，

　　其次，人民銀行為推動債券市場發展所采取的措施也是相當積極的。突出的體現就是，為了突破公司債券落后與不合理的發行管理制度，在人民銀行指導與監管下推出了短期融資券，從5月份面世以來，迄今快速突破1300億元規模，無論對緩解企業融資與商業銀行放貸的壓力，還是策動公司債券管理體制改革，以及活躍債券市場，都是相當積極的。

　　第三，信貸資產證券化取得突破性進展。建設銀行與國家開發銀行的信貸資產證券化品種終于出世，這一新型債券品種突破了過去二十五年來中國債券市場上單一現金流量定價的格局，這無論對債券市場的創新，還是對整個金融市場定價機制尤其是風險定價機制的創立，其意義都是不可估量的。

　　另外，在多年研究的基礎上，銀行間債券市場終于推出了遠期交易，盡管這一方式的交易量還不是很大，但對于債券交易方式的豐富、金融風險的管理，也是積極的。

　　消極因素不可忽視

　　目前，最突出最不合理也是最緊迫的問題就是公司債券的發行制度。2005年最普遍的現象是，公司債券最搶手，機構有時只好以較大的溢價購買發行后還沒上市的債券甚至是還沒有發行的債券。盡管債券市場在我國還不發達，但目前交易所與銀行間債券市場的收益率應當是最市場化的金融價格，完全可以作為各類債券發行定價的基準，實際上，這么多年來的巨額國債與金融債券發行都是參照二級債券市場的收益率來定價的，但令人不解的是，每年僅僅幾百億元的公司債券，為什么在公司債券二級收益率4％左右時，而新發公司債券的票面利率仍定為4.5％以上，新券發行利率為什么不能同二級市場收益率靠近呢？

　　改變這種不合理局面關鍵是要改革公司債券落后的行政性管理制度。現行的公司債券管理制度的核心是實行行政審批制，由中央政府的行政機構以行政手段確定發債企業、發債額度、發行價格。只要有行政定價，就會有尋租。這一管理體制還造成了當前債券發行的評級機制不起作用，因為債券評級只有在價格具有彈性(市場化)的條件下才會起到應有的作用。

　　此外，短期融資券的發行也存在定價不合理的現象。眼下短期融資券發行定價與二級市場收益率存在較大差額；然而不同于公司債券的是，人民銀行對短期融資券實行的是備案制而不是行政審批制，這是很大的進步，那么，為什么又出現了發行定價不合理的現象呢？這與目前短期融資券的發行實行承購包銷的方式有關系，如果實行招投標方式，這一不合理的現象就會得到解決。

　　改革管理制度促進債市發展

　　明年債券市場的發展核心是務必進行某些不適應形勢的基礎制度改革，我認為，這突出體現為以下幾點:

　　首先、徹底改革公司債券發行管理制度。借修定公布新的公司債券管理條例之機，公司債券發行制度應實行備案制，政府的管理協調機關應以人民銀行為主。

　　其次、短期融資券與中長期公司債券統一劃歸公司債券范圍，在人民銀行的監督下，通過銀行間債券市場業已形成的較為健全的發行渠道與機制，借鑒國債與政策性金融債券的長期積累起來被實踐證明非常成功的發行方式，實行公開招投標發行機制，徹底結束行政定價的根源，根除尋租現象，消除債券發行市場上形形色色的混亂現象。

　　第三、取消強求擔保機制，擔保與否由發行體自行決定；允許包括商業銀行在內的各類機構與個人投資者進行公司債券投資，擴大投資范圍。

　　此外，改進各類債券的流通制度。各類債券在發行期過后，即可以上市，在此基礎，實行預發行交易制度，抑止市場過度投機行為。

　　還有，進一步擴大信貸資產證券化的范圍與規模，以豐富債券市場品種，促進債券市場發展。