06年債市在市場(chǎng)加速擴(kuò)容和行情震蕩中尋找機(jī)會(huì)

　　國(guó)海固定收益證券研究中心　度萬(wàn)中 楊永光 何康

　　投資要點(diǎn)

　　●2005年經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)8.5%，物價(jià)同比漲幅為1.5%，存貸利率與匯率變動(dòng)較小，固定資產(chǎn)投資和出口增長(zhǎng)的不確定性較大。

　　●2006年債券發(fā)行市場(chǎng)迎來(lái)繁榮時(shí)期，預(yù)計(jì)債券發(fā)行規(guī)模在2005年基礎(chǔ)上增長(zhǎng)20%以上。

　　●隨著2006年債券發(fā)行規(guī)模的增大，2006年債券供需規(guī)模基本平衡，2005年債券需求明顯大于債券供給的矛盾得到較大程度的緩解。央行外匯占款的沖銷比例成為影響債券供給量的關(guān)鍵因素。

　　●2005年有利于債券市場(chǎng)的因素還在2006年繼續(xù)存在，目前的收益率水平中長(zhǎng)期來(lái)看還有下降的空間；但2006新增了較多的不確定因素，綜合對(duì)各種因素的考慮，2006年債券市場(chǎng)將呈現(xiàn)震蕩中逐漸走高的格局，市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)將比2005年有所增加。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)

　　2006年，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較快增長(zhǎng)，增速較2005年有所降低，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)物價(jià)的壓力增大，物價(jià)上漲幅度較小，不存在上漲壓力，中央繼續(xù)保持“雙穩(wěn)健”的宏觀調(diào)控政策，存貸利率與匯率變動(dòng)較小。

　　(一)　經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，物價(jià)上漲幅度較小

　　1、預(yù)計(jì)2006年CPI同比上漲1.5%左右，上漲幅度較小

　　2006年，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比漲幅維持在0～2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的可能性較大，影響CPI指數(shù)的因素主要有以下幾個(gè)方面：①隨著前兩年投資所形成的生產(chǎn)能力逐漸釋放，工業(yè)制成品面臨著較大的價(jià)格下調(diào)壓力；②世界經(jīng)濟(jì)在2006年增長(zhǎng)將有所放緩，預(yù)計(jì)上游原材料的牛市行情將在2005年底出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，價(jià)格傳導(dǎo)壓力較2005年顯著降低；③各服務(wù)類價(jià)格仍有較強(qiáng)上漲動(dòng)力；④受禽流感疫情的影響，2005年4季度的食品類漲幅顯著低于歷史平均水平，如果禽流感危機(jī)在2006年上半年得到順利解決，預(yù)計(jì)食品類價(jià)格可能出現(xiàn)反彈；⑤居住類價(jià)格將延續(xù)上漲趨勢(shì)，但漲幅應(yīng)該低于2005年。

　　綜合估計(jì)，我們認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)物價(jià)具有決定性影響，2006年物價(jià)上漲壓力不大，初步測(cè)算，CPI同比上漲在1.5%左右，食品類價(jià)格同比上漲3.3%左右，非食品類價(jià)格同比上漲0.6%左右，全年CPI運(yùn)行呈現(xiàn)“M”型走勢(shì)，年內(nèi)低點(diǎn)出現(xiàn)在7～8月間的可能性較大。

　　2、投資增速變數(shù)較大，凈出口變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速影響顯著

　　固定資產(chǎn)投資增速的變數(shù)較大。減緩因素：①房地產(chǎn)行業(yè)投資增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩，其對(duì)總投資增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用變小；②隨著原料價(jià)格的見(jiàn)頂，上游瓶頸行業(yè)的投資放緩可能性較大。增長(zhǎng)因素：目前較大的在建規(guī)模以及新開工項(xiàng)目情況，以及2006年為“十一五”規(guī)劃第一年，各地新上項(xiàng)目的積極性較大。

　　總體上，預(yù)計(jì)2006年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速將從2005年的25%降低至23%，但由于“十一五”的影響難以估計(jì)，也不排除投資有過(guò)熱的可能。

　　凈出口繼續(xù)保持在1000億美元以上的可能性較大。但考慮到中國(guó)順差的大幅增長(zhǎng)已經(jīng)引起了國(guó)際間的貿(mào)易摩擦加劇，我們不認(rèn)為凈出口有大幅增長(zhǎng)的空間。

　　如果凈出口在2006年增長(zhǎng)放緩，GDP實(shí)際增長(zhǎng)率很可能出現(xiàn)3個(gè)百分點(diǎn)以上的降幅。但考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有很強(qiáng)的趨勢(shì)性，以及投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)可以部分減緩凈出口增長(zhǎng)放緩對(duì)GDP增長(zhǎng)的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)2006年GDP的增長(zhǎng)率在8.5%。

　　(二)　政策預(yù)期穩(wěn)定，繼續(xù)執(zhí)行“雙穩(wěn)健”的宏觀調(diào)控政策

　　1、財(cái)政政策保持穩(wěn)定

　　由于中國(guó)稅收的增長(zhǎng)高于預(yù)期，2005年財(cái)政赤字低于年初計(jì)劃，預(yù)計(jì)2005年實(shí)際財(cái)政赤字為2000億元，僅為GDP的1.2%。未來(lái)兩年，預(yù)計(jì)財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模為3000億元人民幣，分別占GDP的1.8%、1.7%。

　　財(cái)稅政策方面，中國(guó)將積極推進(jìn)針對(duì)要素的稅收及價(jià)格改革，讓價(jià)格反映資源稀缺程度，加強(qiáng)對(duì)要素收入的調(diào)節(jié)，改變我國(guó)目前過(guò)重偏向于生產(chǎn)環(huán)節(jié)征稅的現(xiàn)狀。

　　政府開支方面，由于中央政府已經(jīng)意識(shí)到目前中國(guó)存在消費(fèi)率過(guò)低的問(wèn)題，政府支出將適當(dāng)向教育、醫(yī)療等經(jīng)常性開支轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大消費(fèi)。

　　2、存貸利率與匯率政策變數(shù)較小

　　由于經(jīng)濟(jì)不存在通脹壓力，央行將保持基準(zhǔn)利率的平穩(wěn)，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，存款利率的上限控制以及貸款利率的下限控制仍將維持。

　　匯率方面，雖然存在非常大的升值壓力，但由于擔(dān)憂大幅升值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響，央行在2006年將繼續(xù)進(jìn)行外匯占款的沖銷，通過(guò)不斷地創(chuàng)造貨幣買入美元以實(shí)現(xiàn)

　　信貸政策方面，預(yù)計(jì)2006年廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)16%左右，由于四大行均處在上市的進(jìn)程中，貸款發(fā)放動(dòng)力不足，預(yù)計(jì)2006年新增人民幣貸款24000億元，同比增長(zhǎng)12.3%。

　　震蕩行情帶來(lái)新機(jī)會(huì)

　　1、加大一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的投入力度

　　按照我國(guó)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資比例的發(fā)展思路，2006年債券市場(chǎng)的發(fā)行量將會(huì)有一個(gè)大的增長(zhǎng)。像短期融資券、企業(yè)債的發(fā)行有可能成倍的增長(zhǎng)，這就為一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開展帶來(lái)了極好的發(fā)展機(jī)遇。

　　2、對(duì)于波段操作的債券投資者，2006年可考慮適當(dāng)增大買賣頻率，操作的參考指標(biāo)為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及央行調(diào)控動(dòng)態(tài)信息

　　由于2006年市場(chǎng)的擾動(dòng)因素增加，為了獲取超額的利率水平，因此可適當(dāng)增加交易行為，相機(jī)進(jìn)行操作。要特別注意物價(jià)、投資和出口的進(jìn)展情況以及央行的調(diào)控信息。

　　3、可考慮適當(dāng)縮短債券的久期，適度開展資金套利業(yè)務(wù)

　　如前所述，影響2006年債券市場(chǎng)的擾動(dòng)因素增加，如固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)有可能超出預(yù)期、出口形勢(shì)的不確定性等等，但也存在多種的利好預(yù)期，如超額儲(chǔ)備利率的下調(diào)、資金面保持寬松等等。

　　由于2005年年末回購(gòu)利率以及央行票據(jù)招標(biāo)利率的大幅上升提高了債券短期品種的投資價(jià)值，因此為2006年債券價(jià)格的繼續(xù)上揚(yáng)留出了一定的空間。綜合風(fēng)險(xiǎn)和收益的因素考慮，對(duì)于一些波段操作的投資者，我們認(rèn)為適當(dāng)降低債券久期是較為合理的作法，然后再根據(jù)2006年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況對(duì)債券久期作出調(diào)整。

　　由于2006年的資金還保持在較低水平，同時(shí)高票息的短期融資券和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的大量推出為回購(gòu)套利行為創(chuàng)造了有利的條件。

　　4、有購(gòu)買條件的投資者可投資于交易所非跨市場(chǎng)券和封閉式基金

　　目前可投資于交易所市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者包括有保險(xiǎn)、基金、證券公司和企業(yè)，數(shù)量較為有限。交易所的老券，如前所述，收益率比跨市場(chǎng)券高出了30-60個(gè)基點(diǎn)的水平，投資價(jià)值較高。

　　此外，我們還比較看好交易所的封閉式基金，特別是三年內(nèi)即將到期的封閉式基金。按我們的估計(jì)，目前股指未來(lái)上升的可能性和上漲幅度大于下跌的可能性和下跌幅度。目前交易所封閉式基金的折價(jià)率大約在20%左右，即以股票價(jià)值計(jì)量的市值低于以基金價(jià)格計(jì)量的價(jià)值20%左右。隨著到期清算日的臨近，以上的兩種價(jià)格將趨于一致。假設(shè)股票指數(shù)在目前位置附近不變，那么每年的投資回報(bào)率接近10%。

　　5、對(duì)于銀行的投資戶和保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)而言，可以趁市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的機(jī)會(huì)低位買入長(zhǎng)期債

　　雖然我們認(rèn)為2006年的投資、出口和GDP增長(zhǎng)可能還會(huì)保持較高的水平，市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期債券價(jià)值的認(rèn)識(shí)可能會(huì)有波動(dòng)，但從中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)過(guò)剩已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)。目前國(guó)家宏觀調(diào)控的作用只是能夠盡量挖掘國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的需求潛力，只能減緩經(jīng)濟(jì)下滑的速度。如果房地產(chǎn)投資和基建投資不能形成熱點(diǎn)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在未來(lái)幾年遇到較大的困難。相應(yīng)的，長(zhǎng)期債券的收益率將會(huì)明顯下滑。

　　因此，銀行的投資戶和保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)線投資者可以趁市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之機(jī)，逢低買入長(zhǎng)期債，特別是長(zhǎng)期的企業(yè)債。

　　迎來(lái)繁榮大發(fā)展

　　1、債券發(fā)行規(guī)模提速，創(chuàng)新品種增加

　　◆國(guó)債：2006年估計(jì)實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策，因此國(guó)債發(fā)行規(guī)模與2005年相差不大，但2006年有可能實(shí)行余額管理，短債發(fā)行規(guī)模有可能增加較多，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模有較快增長(zhǎng)。

　　◆金融債：金融債2005年的發(fā)行量預(yù)計(jì)比2004年增加了1600億左右，在2004年的基礎(chǔ)上增加了大約30%，其中農(nóng)發(fā)債是最主要的增長(zhǎng)品種。預(yù)計(jì)2006年金融債的發(fā)行增長(zhǎng)量還是能夠保持30%高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)量最多的品種主要是農(nóng)發(fā)債和商業(yè)銀行債券，發(fā)行規(guī)模達(dá)到8800億。

　　◆企業(yè)債：2005年下半年將公布第二批企業(yè)債的額度，企業(yè)債發(fā)行有明顯提速的跡象。再考慮到2006年很可能要發(fā)行中期企業(yè)債，因此估計(jì)企業(yè)債的發(fā)行量將比2005年大幅增長(zhǎng)，達(dá)到1500億的規(guī)模。

　　◆短期融資券：2005年下半年短期融資券的發(fā)行速度加快，按10月份327億的發(fā)行量來(lái)估算2006年，估計(jì)2006年的發(fā)行規(guī)模在4000億左右。

　　◆央行票據(jù)：2006年到期的央行票據(jù)規(guī)模將在17000億左右，估計(jì)外匯占款的投放量將在17000億，假設(shè)央行進(jìn)行66%的沖銷，那么2006年的央票發(fā)行規(guī)模將達(dá)到28000億的水平，平均每周發(fā)行520億左右。

　　◆資產(chǎn)支持證券：資產(chǎn)支持證券在國(guó)外是最主要的固定收益產(chǎn)品之一，占美國(guó)整個(gè)固定收益產(chǎn)品的三分之一左右，因此該品種是我國(guó)未來(lái)最主要拓展的品種之一。

　　除了以上提到的品種，2006年還將推出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等創(chuàng)新品種，原來(lái)企業(yè)債的發(fā)行模式有可能受到影響，發(fā)行模式有可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，畢竟建立一個(gè)程序簡(jiǎn)便、發(fā)行門檻低的企業(yè)債發(fā)行體制是未來(lái)改革的目標(biāo)。

　　2、隨著資產(chǎn)支持證券和短期融資券的大量發(fā)行，信用級(jí)別將明顯影響債券發(fā)行利率

　　截止到2005年11月24日，銀行間債券市場(chǎng)共流通有59只短期融資券，總規(guī)模為1069億，其中只有三只為BBB+信用評(píng)級(jí)，其余均為A-1和A-1+的評(píng)級(jí)。同時(shí)，在所發(fā)行融資券的機(jī)構(gòu)當(dāng)中，只有一家為民營(yíng)企業(yè)。因此，總體上目前短期融資券發(fā)行機(jī)構(gòu)的質(zhì)地還是不錯(cuò)的。但隨著明年發(fā)行規(guī)模增到3000-4000億，同時(shí)考慮短期融資券信用發(fā)行的特征，未來(lái)出現(xiàn)不能到期兌現(xiàn)的情況的可能性大大增加。只要出現(xiàn)有一家機(jī)構(gòu)到期不能兌付，那么將會(huì)明顯拉開不同信用級(jí)別的利率發(fā)行水平。

　　事實(shí)上，目前短期融資券和信用利差已初步拉開，一些公司財(cái)務(wù)上可能有問(wèn)題的短期融資券已比同期限的短期融資券多了30-50BP的距離。

　　3、國(guó)債“預(yù)發(fā)行”制度有可能在2006年推行

　　我們估計(jì)預(yù)發(fā)行的試點(diǎn)給市場(chǎng)帶來(lái)的影響比較有限：第一，成交會(huì)比較小。以目前債券市場(chǎng)的機(jī)制，交易的雙方并無(wú)非常迫切的理由要進(jìn)行預(yù)發(fā)行的交易。第二，承銷商的風(fēng)險(xiǎn)較大。正因?yàn)橘I方?jīng)]有太大必要通過(guò)該方式進(jìn)行交易，因此買方會(huì)盡量壓低市場(chǎng)價(jià)格來(lái)提高買入的收益率，在目前情況下很有可能造成預(yù)發(fā)行成交的收益率高于未來(lái)投標(biāo)的收益率水平，從而帶來(lái)承銷商的虧損。

　　4、國(guó)債余額管理有可能加大財(cái)政政策的影響

　　據(jù)悉，2006年國(guó)債發(fā)行有可能采取余額管理的方式，有別于近幾年實(shí)行的年度發(fā)行規(guī)模管理方式。財(cái)政部發(fā)行短期國(guó)債的積極性大大增加，只要短期國(guó)債當(dāng)年發(fā)行當(dāng)年兌付，不會(huì)增加國(guó)債的余額。受此影響，有可能產(chǎn)生以下幾個(gè)變化：(1)短期國(guó)債發(fā)行的規(guī)模有可能增加，短期國(guó)債將與央行票據(jù)共同調(diào)控市場(chǎng)資金的松緊，財(cái)政政策帶有了部分貨幣政策的職能；(2)財(cái)政的資金籌集將更為便利，有利于財(cái)政部降低國(guó)債的發(fā)行成本；(3)若以前幾年年底發(fā)行規(guī)模來(lái)衡量，實(shí)際的國(guó)債發(fā)行量將會(huì)明顯增大，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用將會(huì)更為突出。

　　總之，國(guó)債余額管理，加大了財(cái)政政策的實(shí)際效力，有力保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速發(fā)展，避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度過(guò)快回落。

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來(lái)自制度創(chuàng)新

　　(一)2006年債券市場(chǎng)整體上是一個(gè)震蕩偏好的行情，擾動(dòng)因素比2005年多，擾動(dòng)因素主要來(lái)自對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和央行緊縮政策的擔(dān)憂

　　1、有利因素

　　(1)人民幣匯率將逐步升值，熱錢流入速度保持在較高的水平，外匯占款投放的數(shù)量難以下降。各方面的數(shù)據(jù)都預(yù)示著，2005年

　　(2)2006年是對(duì)外全面開放金融業(yè)務(wù)前的最后一年，銀行的股份制改革處在較為關(guān)鍵的時(shí)期，資本充足率和高比例的貸款撥備等因素繼續(xù)制約銀行的放款行為。

　　(3)從降低人民幣匯率升值的壓力以及提高貨幣政策有效性的角度考慮，明年有可能再次下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，從而進(jìn)一步帶動(dòng)整體短期利率的下調(diào)，回購(gòu)利率還將保持在較低水平。

　　(4)目前債券市場(chǎng)收益率處于合理的水平，并未明顯偏離國(guó)內(nèi)的資金回報(bào)率水平。隨著未來(lái)資金回報(bào)率的逐步下滑，債券收益率未來(lái)也存在下降的趨勢(shì)。

　　2、不利的因素

　　(1)隨著2006年債券發(fā)行規(guī)模的增大，2006年債券供需規(guī)模基本平衡，2005年債券需求遠(yuǎn)大于債券供給的矛盾得到較大程度的緩解。

　　在2005年大多數(shù)月份當(dāng)中，市場(chǎng)的債券需求都遠(yuǎn)大于債券的供給。但隨著2006年債券發(fā)行速度的提速，2005年債券需求遠(yuǎn)大于債券供給的矛盾得到較大程度的緩解。

　　◆2006年債券供給量：25600億

　　在估算2006年的債券供給的因素當(dāng)中，央行票據(jù)的發(fā)行量是最關(guān)鍵的因素。央行票據(jù)的發(fā)行量一般受兩個(gè)因素影響：一是央行票據(jù)到期量；二是外匯占款的投放量。

　　由于央行在近期采取不完全對(duì)沖的行為，因此央行對(duì)沖外匯占款的比例非常重要。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年3-9月央行凈回籠的數(shù)量占當(dāng)月外匯占款增量的平均數(shù)在66%，我們以該數(shù)字作為明年央行沖銷外匯占款的比例，來(lái)估算2006年央行票據(jù)的發(fā)行量，估算結(jié)果為28000億。

　　◆2006年債券需求量：25100億

　　在計(jì)算債券市場(chǎng)的債券需求量當(dāng)中，關(guān)鍵是看銀行的需求，因?yàn)殂y行的需求量一直占全市場(chǎng)的80%以上。

　　由于影響銀行債券需求的因素很多，包括存貸差、超額準(zhǔn)備金利率、存貸比率等等多種因素，因此，從簡(jiǎn)明的方法考慮，我們采用以下方法：

　　2006年銀行債券需求量=2006年存款增量×銀行的債券購(gòu)買量占存款增量的比重

　　其中，2006存款增量按2005年1-10月份的19%的存款增長(zhǎng)速度乘以2005年存款增量來(lái)估算，銀行的債券購(gòu)買量占存款增量的比重按2005年1-9月份的比重確定，該數(shù)值為30%。按照以上的公式，結(jié)果如下：

　　2006年銀行債券需求量=2005年存款增量×119%×銀行的債券購(gòu)買量占存款增量的比重=19200億　　　　

　　總之，影響供給量最主要的因素為央行沖銷外匯占款的比例，如果央行的沖銷比例達(dá)到70%以上，那么債券的供給就會(huì)過(guò)多。同時(shí)，在經(jīng)過(guò)2005存貸比的大幅下降之后，銀行對(duì)債券需求的增長(zhǎng)空間主要取決于存款的增量以及自動(dòng)質(zhì)押系統(tǒng)或降低超儲(chǔ)利率對(duì)超儲(chǔ)準(zhǔn)備金比率的影響。由于超儲(chǔ)比率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，就能給市場(chǎng)帶來(lái)3000億左右的資金，這將能夠有效提高債券的需求量。因此2006年自動(dòng)質(zhì)押的實(shí)行是否能夠明顯降低超額準(zhǔn)備金比率也是一個(gè)很重要的因素。

　　(2)2006年投資和出口不確定性較大，有可能影響投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，從而帶來(lái)債券價(jià)格的波動(dòng)。

　　第一，固定資產(chǎn)投資在2006年有可能保持較快增速，甚至有過(guò)熱的可能。這有可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行再一次大規(guī)模回籠貨幣的擔(dān)憂。

　　第二，出口是否會(huì)下滑存在較大的變數(shù)。與投資一起，將對(duì)2006年的GDP的增長(zhǎng)帶來(lái)影響。

　　(3)在人民幣升值的壓力下，M2有可能快速增長(zhǎng)，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹以及對(duì)央行緊縮性貨幣政策的擔(dān)憂。

　　(4)在經(jīng)過(guò)

　　(二)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)來(lái)自于制度的創(chuàng)新

　　我國(guó)的債券市場(chǎng)還處在剛剛發(fā)育的時(shí)期，很多市場(chǎng)基本的制度，如交易所的回購(gòu)制度、發(fā)行制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入等還在不斷的完善當(dāng)中。在這種不斷制度更新的過(guò)程中，必然會(huì)出現(xiàn)大量的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　1、企業(yè)債市場(chǎng)值得期盼

　　我國(guó)的企業(yè)債與金融債保持了較大的利差，在約在100個(gè)基點(diǎn)左右。由于企業(yè)債一般都有銀行作擔(dān)保，因此在目前這么大的利差當(dāng)中，信用因素和稅收因素的溢價(jià)很小。很大程度上是受流動(dòng)性因素以及銀行的投資限制所決定的。隨著明年企業(yè)債逐步對(duì)銀行放開，這么大幅度的利差應(yīng)該是難以持續(xù)的。

　　同時(shí)，企業(yè)債曲線的形態(tài)表明，3-5年期債券的收益率曲線最陡，每年的利差都在30個(gè)基點(diǎn)左右，非常適合于回購(gòu)套利，只是受限于該期限的品種數(shù)量太小。一旦明年央行推出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(簡(jiǎn)稱ABCP)，2-5年中期企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模將迅速擴(kuò)大，那么回購(gòu)套利的行為將有可能成為現(xiàn)實(shí)。

　　總之，2006年的企業(yè)債券市場(chǎng)值得期盼，一是有望放開銀行對(duì)企業(yè)債投資的限制；二是ABCP有望“開閘”，中期企業(yè)債的規(guī)模有望擴(kuò)大；三是內(nèi)外資企業(yè)所得稅合并有望在2006年獲得通過(guò)并于2007年開始實(shí)施，內(nèi)資企業(yè)所得稅率的預(yù)期下調(diào)將有望縮小企業(yè)債券與國(guó)債之間的收益率差。

　　2、交易所老券具有較高的相對(duì)價(jià)值

　　所謂的老券，指的是交易所2003年以前發(fā)行的，只在交易所流通的國(guó)債。由于許多銀行間有實(shí)力的機(jī)構(gòu)不允許投資于交易所債券，因此導(dǎo)致非跨市場(chǎng)國(guó)債存在一個(gè)流動(dòng)性的溢價(jià)。

　　目前交易所的老券普遍比跨市場(chǎng)券高出30-60個(gè)基點(diǎn)。

　　根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)，銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的合并是大勢(shì)所趨，允許銀行投資于交易所的債券也是必然的。這樣一來(lái)，原來(lái)非跨市場(chǎng)券與跨市場(chǎng)券之間的利差將會(huì)逐步縮小至零，由此帶來(lái)交易所老券價(jià)格的大幅上漲。同時(shí)，交易所老券的收益率與交易所回購(gòu)利率之間存在較大的利差，即便2006年交易所國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有向銀行開放，以目前的回購(gòu)利率來(lái)套做，也可以獲得較高的收益率。

　　3、信用評(píng)級(jí)體系的不完善，有可能會(huì)使得某些券種的收益率不能正常反映其風(fēng)險(xiǎn)

　　由于在信用評(píng)級(jí)中存在造假的情況，為了回避風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)銀行都按各自的標(biāo)準(zhǔn)制定了自身投資的范圍。這樣一來(lái)，有些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)有可能會(huì)因?yàn)槠湫袠I(yè)不好、股東實(shí)力不夠或民營(yíng)的關(guān)系得不到投資銀行等大機(jī)構(gòu)的青睞，收益率處于偏高的狀況。這就為市場(chǎng)提供了套利的機(jī)會(huì)。由于目前的回購(gòu)水平僅在1.4%左右,遠(yuǎn)低于一些優(yōu)質(zhì)的短期融資券的收益率。只要經(jīng)過(guò)詳細(xì)調(diào)查的情況下確認(rèn)該企業(yè)到期能夠兌付，那么所獲取的套利空間還是比較大的。