收益率曲線不平滑存套利機(jī)會(huì)

　　興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心 馮海天

　　由于各種原因，國(guó)內(nèi)收益率曲線經(jīng)常出現(xiàn)不平滑現(xiàn)象，這從某種程度上反映了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的低效率。但恰好是這種債市的低效率為我們利用收益率曲線的平滑實(shí)現(xiàn)跨期限套利，盡管這當(dāng)中會(huì)受到一些條件限制。

　　國(guó)內(nèi)收益率曲線并不平滑

　　在日常交易中，交易員往往會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的國(guó)債收益率曲線或政策金融債收益率曲線經(jīng)常是不平滑的，特別是在市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，收益率曲線更是顯得凹凸不平。例如今年10月中旬至11月份市場(chǎng)連續(xù)快速下跌中間，收益率曲線多次出現(xiàn)4—5年債券收益率相差無(wú)幾的現(xiàn)象，也多次出現(xiàn)過(guò)3年債券收益率大大低于4年債券收益率的現(xiàn)象。在一個(gè)多月中收益率曲線在2—5年段經(jīng)常處于凹凸起伏的狀態(tài)，顯得很不平滑。又例如最近3月央行票據(jù)收益率幾乎與6月央行票據(jù)相同，也使得1年以內(nèi)央行票據(jù)收益率曲線變得不平滑。

　　國(guó)內(nèi)收益率曲線不平滑現(xiàn)象也可以從至今仍無(wú)法建立公認(rèn)的收益率曲線標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看出。近幾年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)各類參與者都試圖建立中國(guó)收益率曲線，然而不論怎樣，各種模型的計(jì)算結(jié)果總多多少少與現(xiàn)實(shí)存在偏差，以至于至今國(guó)內(nèi)無(wú)法形成公認(rèn)的收益率曲線標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，造成國(guó)內(nèi)收益率曲線標(biāo)準(zhǔn)模型缺失的重要原因之一即是現(xiàn)實(shí)中曲線的不平滑，因曲線模型通常建立于收益率曲線平滑的假設(shè)前提之上。

　　低效率的市場(chǎng)存在大量機(jī)會(huì)

　　收益率曲線的不平滑反映了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的低效率，但正是這種效率不高以及不平滑的收益率曲線給投資者帶來(lái)了大量投資機(jī)會(huì)。由于收益率曲線經(jīng)常出現(xiàn)凹凸不平，投資機(jī)構(gòu)能夠較容易地尋找到低價(jià)偏差的債券并進(jìn)行操作。

　　例如:在本輪下跌過(guò)程中，國(guó)債收益率在10月下旬曾出現(xiàn)3—5年段不平滑現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)3年國(guó)債收益率2.20％，4年國(guó)債收益率2.50％，5年國(guó)債收益率2.60％，也就是說(shuō)4年國(guó)債處于平滑收益率曲線上方，此時(shí)完全可以做空3年國(guó)債同時(shí)做多4年國(guó)債以獲得利潤(rùn)。假設(shè)我們同時(shí)建立4000萬(wàn)元3年國(guó)債空頭頭寸和3000萬(wàn)元4年國(guó)債多頭頭寸(按久期匹配原則)，則到了3—5年段國(guó)債曲線相對(duì)平滑的現(xiàn)在，即3年國(guó)債收益率2.45％，4年國(guó)債2.60％，5年國(guó)債2.80％，交易組合中空頭頭寸可獲利15—20萬(wàn)左右而多頭頭寸虧損9—12萬(wàn)元左右，交易組合整體獲利6—8萬(wàn)元左右。以上是一個(gè)現(xiàn)實(shí)中的運(yùn)用例子，由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)效率確實(shí)不高，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一個(gè)整體向上的收益率曲線中期限短的債券收益率與略長(zhǎng)一些的債券收益率相差無(wú)幾的情況，類似上述例子的操作機(jī)會(huì)大量存在。這種不平滑的收益率曲線為機(jī)構(gòu)提供了廣闊的曲線操作空間。

　　以上這種操作僅與收益率曲線具體形態(tài)有關(guān)，與市場(chǎng)所處的牛、熊狀態(tài)關(guān)聯(lián)不大。這就為我們熊市中債券運(yùn)營(yíng)提供了一個(gè)思路，在牛市當(dāng)中，買入持有并等待上漲是上佳的投資策略，不斷往復(fù)波段炒作也是牛市操作的利器；然而在熊市中單純做多失去了作用，波段做多操作也面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)與牛、熊無(wú)關(guān)的收益率曲線操作則成為熊市中獲得利益的途徑。事實(shí)上，在本次市場(chǎng)下跌過(guò)程中就有部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了此類操作。

　　現(xiàn)實(shí)應(yīng)用受市場(chǎng)限制

　　我們看到，在低效率的市場(chǎng)中開展收益率曲線交易操作有較好收益，然而低效率的市場(chǎng)往往也是缺少豐富投資產(chǎn)品支持并方便機(jī)構(gòu)進(jìn)行各種投資操作的市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)可做空類金融產(chǎn)品(遠(yuǎn)期、開放式回購(gòu)等)運(yùn)行情況不佳，市場(chǎng)也沒(méi)有期貨等衍生產(chǎn)品配合，針對(duì)收益率曲線進(jìn)行各種操作的確還存在一些現(xiàn)實(shí)可操作性問(wèn)題。機(jī)構(gòu)特別是專注于投機(jī)性交易的機(jī)構(gòu)難以融入債券進(jìn)行做空，也很難找到對(duì)手方做遠(yuǎn)期交易，這直接限制了機(jī)構(gòu)進(jìn)行收益率曲線交易的規(guī)模，也使得投機(jī)性機(jī)構(gòu)難以伸展手腳。

　　不過(guò)，擁有大量債券資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)卻具備收益率曲線操作的實(shí)力。這類機(jī)構(gòu)擁有債券資產(chǎn)組合，并存在不斷優(yōu)化組合的需求，這里主要指