資金緊縮格局難以再現 債市迎來中期建倉良機

　　中國銀行全球金融市場部 董德志

　　后期資金面趨緊的預期令多數交易機構停止了持債建倉的操作思路。很顯然，機構對于支撐05年債券市場牛市格局的寬松資金面產生了預期分化，這導致了目前市場交投的萎靡。始于10月中下旬的本輪債市調整，在11月份呈現愈演愈烈的態勢。接下來的12月份，資金面將難再現11月份資金趨緊的局面，所以年底應是債市建倉良機。

　　資金負面預期引發債市大幅調整

　　從10月中下旬開始的本輪債券調整，最先起源于管理層對市場利率過低的警告言論，但是從后期市場的演變和機構心態來看，特別是在進入11月份以來，市場的下跌更多的是反映出市場成員對于后期資金面預期的改觀。

　　眾所周知，05年度債券市場之所以呈現牛氣沖天的格局，寬松的市場流動性起到了至關重要的作用，而一旦流動性趨緊，債券市場即面臨失血的格局，市場恐慌氣氛不言而喻。在11月份中，造成市場資金面趨緊預期的重要因素主要有以下幾點:05年度M2的實際增長速度超過了管理層的預期計劃數；年底將至，作為市場資金主要供應方的大型

　　實質上，除去上述客觀因素外，貨幣市場利率也存在技術上的反彈要求。在本輪調整前期，1年期央行票據發行收益率與7天回購利率的加權平均水平點差處于歷史最低點，僅相距不足10個基點，兩者點差的擴大是一種趨勢上的必然選擇。但是在短短一個月的時間中，回購利率與1年期票據發行收益率如此幅度的快速上行則是我們沒有預料到的。收益率加速上行的局面令市場機構的信心受到了較大的打擊，進而帶動了投機機構采取獲利出逃的行為，拋盤持續涌現，導致了市場收益率的明顯上行，而在各期限品種中，流動性最為良好的2－3年期金融債券和5－7年期國債成為了受創最為嚴重的品種。

　　所以說，本次債券市場的調整與基本面因素無關，主要是受資金面負面預期因素的誘發，并輔之以技術性回調因素綜合所造就。

　　12月難再現資金緊縮格局

　　既然本輪債券市場的調整主要由資金面預期改觀所導致，與宏觀經濟基本面因素無關，那么就意味著，支撐債券市場向上的最根本因素沒有發生變化(根據權威研究機構的分析判斷，06年度整體宏觀經濟運行增速要低于05年度，也不存在明顯的通貨膨脹壓力)。此外更為重要的一點是，國際市場中對人民幣持續升值的預期并沒有減弱，為了對抗熱錢的涌入，保證

　　再者從資金面因素分析，目前的市場格局非常微妙，存在著諸多相互矛盾之處:一方面市場對資金面趨緊的預期在加劇，另一方面實際的市場流動性依然保持著相對充裕；一方面機構對于二級市場利率不斷看高，另一方面一級市場的發行收益率卻屢次低于預期�？梢詳喽ǎ�真正的市場主力——一級市場投標者并沒有徹底看空目前的債市。

　　退一步而言，即便是市場流動性真的出現了緊缺，但即將進入的12月份資金供給量依然給市場提供了想象的空間。根據統計，12月份是05年度票據集中到期兌付的日子，合計資金投放達到3700億元(其中票據接近3100億元，正回購到期600億元)，再加上年底前財政性存款會流出中央銀行，客觀上會起到增大基礎貨幣供給的作用，所以可預期的12月份貨幣市場資金供給是較為充沛的。而按照目前央行每周貨幣回籠力度在800－900億元的速度，12月份的合計貨幣回籠量則剛剛可以吸收公開市場貨幣的投放量。綜上而言，12月份的資金面難以出現急劇緊縮的情況。

　　2.5年期金融債投資價值可觀

　　對于投資機構而言，06年一季度多為債券發行的真空期，市場供給量有限，投資機構在年底建倉、備戰來年也不失為明智的選擇。那么如何選擇下一階段的投資品種呢？首先我們假設當前的債券牛市沒有發生本質變化，那么在經過暫時性調整后，利率下行依然是市場演變的主流。單純從利潤角度出發，在投資品種選擇上應該以金融債券為主，以2005年11月30日的金融債券收益率曲線為基準作情景分析，設定投資期限為0.5年，考察投資期末后收益率曲線維持不動和平行上移50個基點的情況，可以發現，2.5年附近的金融債券(含央行票據)的投資回報最優。即使在半年中，收益率曲線上行50個基點的情況下，該期限投資品種的期末回報(以零息債券為代表)依然可以達到0.76元。