國債與金融債收益率點差有規(guī)可循

　　中國銀行交易中心(上海) 董德志

　　目前的銀行間債券市場主要存在兩類主流債券品種------國債與金融債券，由于種種因素兩類債券品種的收益率始終存在一定差異。分析個中因素，主要由信用差異、流動性差異以及中國市場所特有的稅收差異所導(dǎo)致，而其中稅收差異所導(dǎo)致的收益率點差占據(jù)了主導(dǎo)性地位。

　　從二級市場的實際情況來看，國家開發(fā)銀行所發(fā)行的金融債券基本上與財政部發(fā)行的國債信用級別相差無幾，而且隨著市場趨勢性的變動，兩者的點差也呈現(xiàn)較為規(guī)律的波動頻率。總體而言，在市場整體呈現(xiàn)疲弱不振的情況下，投資者的心態(tài)較為謹慎，開始更加關(guān)注信用差異、稅收差異和流動性差異，進而導(dǎo)致國債與金融債券的收益率點差放大；反之，當市場整體處于牛市格局中時，特別是這種上漲局面主要由于資金推動所致時，國債與金融債券的收益率點差會不斷收窄。這一點在2005年度的債券市場中表現(xiàn)得尤為明顯，而且從期限品種分布來看，短期品種的上述特征體現(xiàn)得更加明顯。

　　實證分析

　　我們分別選取銀行間債券市場中最具代表性的1、3、5、7和10年期品種為考察對象，可以發(fā)現(xiàn)，中短期品種(指5年期以下的品種)國債與金融債券的收益率點差在2005年度的牛市行情中，顯現(xiàn)出明顯的收窄跡象；而稍長期限品種(5、7和10年)收益率點差的波動規(guī)律性并不明顯，更多意義上是維持一種平衡震蕩的格局。

　　從2005年3月1日至2005年11月28日共計186個交易日中，1年期金融債券與國債的收益率點差呈現(xiàn)明顯的收窄走勢，從最大相差近80多個基點，發(fā)展到目前相差不足20個基點。而且從擬合而成的趨勢線來看，這種收益率點差收窄的趨勢在10月中下旬達到極致，隨后開始出現(xiàn)點差擴大的趨勢。而較為巧合的是，在10月下旬債券市場也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，從1年期債券收益率點差變化趨勢來看，恰好符合收益率點差伴隨債券趨勢變化的規(guī)律。

　　同樣，3年期金融債券與國債的收益率點差也符合上述規(guī)律。

　　而且相比于1年期債券上述波動規(guī)律更加明顯，3年期債券的收益率點差從最高相距54個基點，呈現(xiàn)規(guī)律的震蕩起伏模式。從其擬合而成的趨勢線來看，3年期債券的收益率點差總體呈現(xiàn)明顯的收窄跡象，截至目前金融債券與國債的收益率點差不足20個基點。

　　而相比于短期品種，中長期品種的收益率點差卻呈現(xiàn)較為平衡的震蕩態(tài)勢。以5年期債券為例，無論市場趨勢如何，5年期金融債券與國債的收益率點差均呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的波動幅度，擬合而成的趨勢線沒有體現(xiàn)出明顯的上行或下行的態(tài)勢。從歷史數(shù)據(jù)測算來看，5年期品種金融債券和國債的收益率點差平均在23.56個基點(參考2005年3月18日至2005年11月28日數(shù)據(jù)所得)

　　同樣的情況也發(fā)生在7年期和10年期債券品種身上。

　　規(guī)律總結(jié)

　　通過上述實證數(shù)據(jù)檢驗，我們初步可以得出如下結(jié)論:

　　1、對中國債券市場而言，國債與金融債券(主要指國開行金融債券及央票)兩者所形成的收益率點差主要反映稅收差異，其中所包含的信用差異、流動性差異較弱；

　　2、在債券市場整體呈現(xiàn)牛市的格局中，尤其這種牛市行情主要由資金充裕因素所推動時，中短期(3年期以下品種)金融債券和國債的收益率點差會明顯收窄，而中長期(5年以上)金融債和國債收益率點差保持基本平穩(wěn)；

　　3、在債券市場整體呈現(xiàn)弱勢格局中，中短期(3年期以下)金融債和國債的收益率點差會明顯放大。同樣，中長期品種的收益率點差會保持基本平穩(wěn)。

　　綜合考慮目前情況，目前金融債券與國債的收益率點差基本呈現(xiàn)如下規(guī)律，詳見附表。

　　策略選擇

　　根據(jù)上述點差規(guī)律，在實踐操作中，我們本著HEDGE操作的思路，可以有如下策略選擇:

　　1、在牛市行情中，由于收益率點差會明顯縮窄，所以金融債券比國債的投資價值更大；

　　2、在熊市行情中，由于預(yù)計收益率點差會明顯放寬，所以不妨考慮做多國債，做空金融債券，以形成久期中性操作；

　　3、從目前1、3、5、7和10年期債券的收益率點差歷史平均和目前情況來看，可以發(fā)現(xiàn)1、7和10年的目前收益率點差與歷史平均水平較為接近，而3年期品種目前的收益率點差(22個基點)明顯小于歷史平均水平(30.67個基點)，后期存在向歷史平均水平收斂的可能，所以目前做多3年期國債，同時做空同期金融債券保持久期中性可能是較為良好的交易選擇。同理，5年期品種收益率點差所隱含的操作策略是，做多5年期附近金融債券，做空5年期附近國債，并保持久期中性。