產能過剩壓低長債收益 長債均衡利率預計為3%

　　國海證券　楊永光

　　估算長期均衡利率應遵循兩個原則:一是長期均衡利率應接近于國內長期的資本回報率；二是由于流動性差異等其他因素，債券市場的長期均衡利率應比國內實業投資的資本回報率要低。鑒于國內產能過剩長期存在，資本收益率將長期保持在較低水平，這將制約債券收益率的上升；同時由于債券良好的流動性，其收益應在資本收益率的基礎上進行流動性溢價

的折扣；考慮稅收等其他因素，市場均衡的長期國債收益率為3%左右。

　　實業投資的資本回報率估計為3%

　　衡量實業投資的資本回報率主要有四個指標:

　　參考指標之一:貸款利率水平

　　從原理上分析，在一個封閉的經濟環境中，一國的貸款利率應該與其企業的資本回報率有關，同時也與當時央行的貨幣政策目標有關。假設央行對國內經濟的資本利潤率的估算是正確的，采取的調控措施是正確的。那么在一個經濟周期內，1年期貸款利率的平均水平將接近于周期內實際的企業資本的平均回報率水平。通過對90-2003年年末的銀行貸款利率進行算術平均，我們得出一年期貸款利率的平均值為8.04，假設央行對企業的投資回報率估算正確，那么可以認為該經濟周期的企業資本平均回報率在8%左右。

　　參考指標之二:深滬上市公司凈資產收益率

　　根據對深滬上市公司1994-2004年的統計，兩市上市公司11年來的平均凈資產收益率為8.8%，接近于貸款的平均水平。假設深滬上市公司的資產負債率為62%(過去11年當中全國工業企業平均值為62%)，由此推算深滬兩市11年中的總資產收益率為3.5%左右的水平。

　　參考指標之三:《中國統計年鑒》公布的工業企業指標

　　從圖中指標的走勢可知，企業的總資產收益率、凈資產收益率與成本費用利潤的走勢基本一致。在1994年-2004年期間，國有企業及規模以上非國有企業的凈資產收益率平均值為8.25%，與上市公司8.8%的凈資產收益率相近，同時，工業成本費用利潤率平均值為4.51%，總資產利潤率為3.02%。由于我國的企業資產負債率很高，企業通過規模的擴張提高了資本收益率，這種回報率的高低與負債率水平有著相當大的聯系，因此凈資產收益率不能直接作為企業的實業投資回報率；而成本費用利潤率又存在年度內周轉次數的問題，所以最合適的衡量指標為企業的總資產利潤率。在過去的11年當中，我國實業投資的總資產利潤率在3.02%左右。

　　參考指標之四:房租回報水平

　　租金回報率是日常生活中最常見的長期資本回報率，其變化基本反映了投資者對資本長期回報率的預期。從國內幾個城市情況估計，國內住宅租金回報率水平在4-6%左右。若考慮稅收的因素，估計稅后收益率在4%左右，與國內總資產收益率差不多。

　　實業投資和長債收益間存0.35%左右溢價

　　假設在一個資金自由流動的國內市場，資金的趨利性將使得同時期的兩種收益率:債券市場的長期收益率與實業投資的資本回報率趨于一致。由于債券兌現為現金的難度要遠小于實業投資退出的難度，故類似于債券類投資品的收益率應比實業投資的資金回報率要低一定的幅度。造成這種差距的原因有很多，其中包括流動性折價、抗通脹溢價等。如果要一一量化這些因素，應該是很困難的。目前，僅能就近幾年實際的數據做出比較。

　　根據近幾年的數據統計，長期債到期收益率與總資產利潤率平均年差距為0.35%。按照這個結果，那么我國債券市場長期國債均衡收益率應為3.02%減去0.35%，大約為2.7%的水平。

　　長期均衡利率非一成不變

　　首先，在開放條件下，長期均衡利率會受到匯率的影響。在2000年以前，中國資本市場對外開放的程度不夠，受匯率的影響較小，長期均衡利率與實業經濟的投資回報率有著較為緊密的聯系。但隨著

　　其次，稅收制度的改革。我國的所得稅在全球內是較高的，隨著未來所得稅的下調，國債的相對投資價值有可能下降，長期收益率有上移的可能。如果所得稅率下降至25%的水平，那么長期均衡利率將升至3%左右。

　　第三，銀行投資限制的放開。由于種種原因，未來我國銀行資金的運用將面臨挑戰。逐步取消銀行資金的限制，允許其投資實業將是未來發展的一個方向。這樣一來，銀行間債券市場資金與實體經濟當中的資金相互聯系將會更加緊密。

　　總之，考慮到未來種種變化的因素，我們認為，在國內生產普遍過剩的背景下，長期來看資本收益率應該保持在較低水平，如果考慮國債的稅收因素，那么市場均衡的長期收益率為3%左右。